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有關(guān)黃金的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)研究通常側(cè)重于需求端因素如何推動(dòng)價(jià)格走向，包括利率預(yù)期及黃金與美元的關(guān)系。雖然利率預(yù)期和匯率波動(dòng)是金價(jià)的主要宏觀推動(dòng)因素，但也不應(yīng)忽視供應(yīng)端的因素。黃金供應(yīng)的增減可對(duì)金價(jià)的年增長(zhǎng)率產(chǎn)生重大影響。黃金供應(yīng)分為三類：?開(kāi)采供應(yīng)：基本上是從地殼中采掘得到的新黃金?二級(jí)供應(yīng)：回收利用以往開(kāi)采的黃金?官方交易：全球各央行的買賣開(kāi)采供應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析？黃金開(kāi)采供應(yīng)量不斷變化。黃金開(kāi)采產(chǎn)量在1963年至1965年間見(jiàn)頂，年產(chǎn)量約5300萬(wàn)金衡制盎司，隨后到上世紀(jì)70年代末下滑至大約3400萬(wàn)金衡制盎司。從1980年到1999年，黃金開(kāi)采供應(yīng)量從3400萬(wàn)金衡制盎司飆升至8500萬(wàn)金衡制盎司。再后來(lái)，開(kāi)采產(chǎn)量到2008年下降至7300萬(wàn)金衡制盎司，之后再度擴(kuò)張，到2016年達(dá)到1.02億金衡制盎司。自2016年以來(lái)，黃金開(kāi)采產(chǎn)量一路縮減，到2019年為9400萬(wàn)金衡制盎司。黃金供應(yīng)量的變化與金價(jià)呈強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)。上世紀(jì)70年代，金價(jià)大幅上升，每金衡制盎司黃金從35美元飆升至835美元，普遍認(rèn)為是受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素推動(dòng)，包括實(shí)行固定匯率的布雷頓森林體系崩潰、美元走弱以及70年代的嚴(yán)重通脹。毫無(wú)疑問(wèn)，這些需求端因素對(duì)黃金牛市發(fā)揮了重大作用。從1933年開(kāi)始，美元按每金衡制盎司35美元與黃金錨定，直到1971年的嚴(yán)重通脹侵蝕了美元的購(gòu)買力才脫鉤。即便如此，美元在1971年至1979年間兌外幣貶值32%，再加上1933年至1980年間消費(fèi)物價(jià)上漲543%的累積影響，這本身都無(wú)法解釋金價(jià)在1971年至1980年間的漲幅為何達(dá)到2,285%。然而，開(kāi)采供應(yīng)量減少36%則解釋了黃金進(jìn)入異常牛市的原因。同樣，黃金價(jià)格從1980年的835美元下跌至上世紀(jì)90年代后期的280美元，原因通常歸結(jié)為美元整體走強(qiáng)以及美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行較高的實(shí)際利率，此舉促使通脹率從1980年的13.5%下滑至90年代后期的大約2.5%。盡管上世紀(jì)80年代和90年代的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化幾乎肯定對(duì)當(dāng)時(shí)黃金的熊市發(fā)揮了重大作用，但事實(shí)上在1980年至1999年間，每年的開(kāi)采供應(yīng)量從3400萬(wàn)金衡制盎司增至8500萬(wàn)金衡制盎司，這也大大壓低了金價(jià)。從上世紀(jì)90年代末到2011年，黃金進(jìn)入牛市，每金衡制盎司價(jià)格從280美元漲至近2000美元，通常認(rèn)為原因包括美元在2002年到2011年間顯著走弱，以及美國(guó)聯(lián)邦基金利率從2000年的6.5%到2008年金融危機(jī)后降至0.125%。在此次牛市的最初幾年，年開(kāi)采供應(yīng)量下降15%或許也給金價(jià)帶來(lái)了支撐。金價(jià)于2011年見(jiàn)頂，隨后開(kāi)始下跌。本輪下跌在一定程度上歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)于2013年宣布結(jié)束量化寬松并于2014年逐步退出，以及美聯(lián)儲(chǔ)在2015年末到2018年末將利率從0.125%最終上調(diào)到2.375%。在金價(jià)整體下跌的這段時(shí)期，黃金開(kāi)采產(chǎn)量恰好也從7300萬(wàn)金衡制盎司猛增至1.02億金衡制盎司。開(kāi)采供應(yīng)量對(duì)抑制金價(jià)的作用或許超過(guò)了美國(guó)貨幣政策相對(duì)微調(diào)的影響。最后，在需求的推動(dòng)下，金價(jià)在2019年初到2020年中期從每金衡制盎司1,200美元漲至2080美元。開(kāi)采供應(yīng)量幾乎沒(méi)有變化，但與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率至零水平，并啟動(dòng)了4.9萬(wàn)億美元的量化寬松計(jì)劃，其中2020年3月至5月的印鈔量就達(dá)3萬(wàn)億美元。從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金開(kāi)采供應(yīng)量與通脹調(diào)整后金價(jià)明顯表現(xiàn)出反比關(guān)系（圖1）。二級(jí)回收的作用開(kāi)采供應(yīng)量似乎是逐年推動(dòng)價(jià)格上漲的主要因素，但與此不同的是，二級(jí)供應(yīng)似乎對(duì)價(jià)格影響不大。事實(shí)上，情況恰好相反：二級(jí)供應(yīng)受到金價(jià)水平的影響。金價(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)回收增多。金價(jià)下跌則會(huì)削弱這種帶動(dòng)作用。無(wú)論如何，市場(chǎng)將二級(jí)回收視為已存在的黃金，而開(kāi)采供應(yīng)則被視為新進(jìn)入市場(chǎng)的黃金。雖然黃金開(kāi)采供應(yīng)量與實(shí)際金價(jià)的同比變化存在顯著的負(fù)相關(guān)性，但二級(jí)供應(yīng)量卻常常表現(xiàn)出正相關(guān)方（圖2）。官方交易（也稱為央行買賣）各央行持有35000公噸黃金，相當(dāng)于人類歷史上已開(kāi)采黃金總量的大約20%。該儲(chǔ)量也相當(dāng)于按2022年黃金開(kāi)采量計(jì)算約12年的開(kāi)采量。過(guò)去數(shù)十年當(dāng)中，各央行從黃金的凈賣家（1977-78年和1982-2008年）轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍I家（1979-81年以及2009年至今）。當(dāng)央行作為凈賣家時(shí)，實(shí)際上將推高市場(chǎng)上的供應(yīng)量，因?yàn)辄S金無(wú)法供私人使用。相反，當(dāng)央行成為凈買家時(shí)，則會(huì)消化供應(yīng)并將其妥善存放于金庫(kù)當(dāng)中。央行每年買賣黃金很大程度上增加和減少黃金的一級(jí)和二級(jí)供應(yīng)量（圖3）。各央行的買入量也與金價(jià)呈較大相關(guān)性（圖4）。央行凈買入黃金期間，金價(jià)也在1979-81年間見(jiàn)頂。全球金融危機(jī)以來(lái)，各央行也維持強(qiáng)勁的凈買入量，并可能是2009年以來(lái)支撐金價(jià)的一個(gè)因素。2023年，黃金開(kāi)采供應(yīng)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，漲幅約為2%。由于目前的黃金價(jià)格位于每金衡制盎司1950美元附近，且全球金礦的綜合維持成本約為1212美元，因此黃金開(kāi)采商依然享有超過(guò)50%的可觀利潤(rùn)率。不過(guò)，開(kāi)采商普遍較高的利潤(rùn)率能否轉(zhuǎn)化為投資和采礦產(chǎn)量增長(zhǎng)，仍有待觀察。文章來(lái)源：芝商所(CME Group)