一份業(yè)績盈喜為滿貫集團(03390)帶來了股價的“大起大落”：8月1日，業(yè)績預告披露后的首個交易日公司收盤漲超10%，成交量亦大幅增長至近300萬，顯示出業(yè)績改善帶來的投資者情緒提振。

然而，這份喜悅并沒有持續(xù)多久：自8月2日至8月9日區(qū)間，公司股價連續(xù)6個交易日下跌。截至8月11日收盤為5.01港元，相比年初的2.08港元漲超約240%。

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據(jù)悉，滿貫集團控股有限公司成立于2017年6月14日，是一家提供多種中成藥(即中醫(yī)藥條例所界定的“中成藥”)、保健、皮膚護理、個人護理及其他健康護理產(chǎn)品的供應商，主要于香港銷售及分銷該等產(chǎn)品。2020年4月，公司于港交所敲鐘上市，但上市之初似乎未能獲得投資者青睞，首日即跌破發(fā)行價，收盤跌幅達35.57%。

在2022年營收回暖、扭虧為盈的基礎上，這份業(yè)績預告中凈利的大幅改善顯然在一定程度上提振了投資者信心，但后續(xù)的“過山車”行情則反映了這次股價波動似乎短期炒作意味更濃。未來公司后市還有多少上行支撐、估值邏輯是否已然轉(zhuǎn)變，還要綜合分析來看。

凈利預增超250%，電商業(yè)務發(fā)展迅速

據(jù)滿貫集團的2023年上半年業(yè)績預告中披露，預期公司收益將增加不少于6%(2022年上半年：5.882億港元);預期純利將大幅增加超過250%(2022年上半年：2280萬港元)，預期毛利率增加不少于3個百分點(2022年上半年： 21.8%)。

公司方面稱，有關結(jié)果主要歸因于收益及毛利的整體增長，而董事將有關增長歸因于自2023年初全面恢復中國內(nèi)地與中國香港之間的正常旅客通關及放寬疫情限制性措施，帶來更多參與“自由行計劃”的游客，從而使集團來自中國香港及中國澳門市場的收益增加;及產(chǎn)品組合優(yōu)化提升集團的毛利。

縱觀往年業(yè)績，自2020年受到疫情負面影響后，公司營收恢復較快，2022年營收同比增速達到33.45%，且當年凈利同比扭虧為盈。2022年全年，公司毛利率達到22%，相較于上年的17.1%，上升了4.9個百分點。

公司方面表示，凈利成功扭虧為盈，主要由于集團整體收入及毛利增加，及存貨撇減大幅減少的影響所得。有關增加主要歸功于產(chǎn)品組合的優(yōu)化;及因持續(xù)努力開發(fā)及拓擴電子商務銷售，加上受惠內(nèi)地“雙十一”促銷活動，令電子商務銷售有所增加。

不過，截至最新披露日，公司凈利潤率仍未回到上市前的水平。財務水平方面，于2022年12月31日公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約7460萬港元，資產(chǎn)負債比率為47.6%，相較上年同期的39.4%有明顯增加，主要因年內(nèi)發(fā)票融資增加。

據(jù)指股網(wǎng)了解，在銷售渠道上，公司分為電商、分銷兩個分部。其中，電商業(yè)務包括經(jīng)營網(wǎng)上商店及對電商客戶的批發(fā)業(yè)務，主要為銷售往中國內(nèi)地的跨境電商;分銷業(yè)務則主要包括向香港、澳門及中國內(nèi)地大型連鎖零售商(如萬寧、屈臣氏、山姆會員店等)、非連鎖零售商(主要為藥房)及貿(mào)易商分銷其消費產(chǎn)品，另外亦為代理的品牌提供全渠道營銷管理服務。

從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2019年間，公司分銷業(yè)務的銷售收入占比達95%以上，線上業(yè)務則剛剛起步;而自2020年起，受到疫情下線上消費大增的影響，2020年公司電商業(yè)務的表現(xiàn)尤為亮眼，收入錄得飛速增長，且收入比重提升至50%以上;2022年，公司電商業(yè)務收入為7.39億港元，同比增長35.3%，收入占比提升至62.3%，儼然已經(jīng)成為公司重要的收入支柱。

在分銷業(yè)務方面，通過積極引入海外大健康品牌及搭建線下渠道布局，該業(yè)務亦有所增長，2022年錄得銷售額4.48億港元，同比上升31.7%。

經(jīng)過多年的發(fā)展，目前公司供應超過100個本地及海外品牌，及供應超過1500項產(chǎn)品，涵蓋中成藥、保健、皮膚、個人護理及其他健康護理與抗疫產(chǎn)品。

自有品牌方面，公司擁有包括「Boost & Guard (BG博健科研)」、「和漢」及「金門」等受歡迎自家保健產(chǎn)品品牌;代理權(quán)方面，2022年公司繼取得全球銷量領先益生菌品牌之一Culturelle?(「康萃樂」)的中國總代理權(quán)后，又分別取得日本防脫護發(fā)品牌Kaminowa、法國領先嬰兒洗護品牌Biolane及韓國防脫護發(fā)品牌Dr Banggiwon的香港獨家代理權(quán)，其中Biolane更取得其新加坡及馬來西亞的獨家代理權(quán)。另外，公司亦獲得馬來西亞草本健康產(chǎn)品品牌Biotropics Malaysia旗下暢銷的明星產(chǎn)品之一—Nu-Prep東革綠寶的香港與澳門獨家代理權(quán)。

不過，值得注意的是，作為“賺差價”的中間商，滿貫集團的自身品牌的營收比例相對于代理第三方品牌的收入仍然偏低，且尚未在行業(yè)內(nèi)建立主導地位。

本地市場增長見頂，“出海”成增長關鍵?

隨著人口老齡化程度加深、消費者健康意識的提高，大健康產(chǎn)業(yè)于近些年錄得高速發(fā)展，而相關政策的連番出臺亦為行業(yè)長期前景增添了確定性?！丁敖】抵袊?030”規(guī)劃綱要》中明確提出，預計健康服務業(yè)總規(guī)模于2020、2030年超過8萬億元和16萬億元;《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務體系建設實施方案》提出，到2025年，基本建成體系完整、布局合理、分工明確、功能互補、密切協(xié)作、運行高效、富有韌性的優(yōu)質(zhì)高效整合型醫(yī)療衛(wèi)生服務體系，實現(xiàn)健康和經(jīng)濟社會良性協(xié)調(diào)發(fā)展。

據(jù)財政部公開披露，2022年全國衛(wèi)生健康支出22542億元，比上年增長17.8%。而據(jù)尚普咨詢數(shù)據(jù)，2023年中國大健康行業(yè)市場規(guī)模將達到11.2萬億元，其中醫(yī)藥保健占比最高，達到5.8萬億元，其次是醫(yī)療服務和醫(yī)療器械，分別為3.9萬億元和2.2萬億元。營養(yǎng)保健和健康管理則分別為1.1萬億元和0.8萬億元。

據(jù)指股網(wǎng)了解，中國香港歷來是我國中成藥出口的主要市場，2022年前三季度我國對香港出口中成藥1.40億元，同比增長58.58%，占我國中成藥出口總額的約48.27%，主要出口品種包括片仔癀、清涼油、安宮牛黃丸、云南白藥和其他未列明中式成藥等。

由于關稅、價格等原因，許多來香港旅游購物的旅客都會選擇在香港藥店購買中成藥和保健產(chǎn)品，而目前滿貫集團的收入結(jié)構(gòu)也證明了這一點。

2022年公司來自中國內(nèi)地的收入占比最高，從5.59億港元同比增長34.4%至7.51億港元;其次是來自香港的收入，從2.25億港元同比上升42.8%至3.22億港元，澳門及其他市場的收入占比尚小。

吸引內(nèi)地游客之余，滿貫集團亦將目光瞄向了廣闊的海外市場。2022年，公司繼續(xù)深化海外地區(qū)布局，除了澳洲、日本、馬來西亞、新加坡、澳門及泰國等現(xiàn)有據(jù)點，還在年內(nèi)于法國、韓國及越南亦建立了采購中心，實現(xiàn)產(chǎn)品組合多樣化及國際化。

其中，東南亞市場是公司業(yè)務發(fā)展的重點戰(zhàn)略方向。2022年，公司旗下馬來西亞及新加坡子公司已獲得馬來西亞的天津同仁堂制藥廠有限公司(主要在馬來西亞從事(其中包括)中成藥、保健品、健康護理產(chǎn)品的生產(chǎn)及批發(fā))的獨家代理權(quán)，以便強化銷售網(wǎng)絡及增加顧客群，同時積極拓展本地的銷售業(yè)務。

不過，從目前公司的收入結(jié)構(gòu)來看，海外布局距離能夠貢獻可觀利潤為時尚早。而即使是公司“主場”的香港本地市場，細究起來也并非全然樂觀。

據(jù)指股網(wǎng)了解，香港的中成藥分銷行業(yè)成熟且參與者眾多，根據(jù)中醫(yī)藥管理委員會的資料，于2019年12月31日約有1000名持牌中成藥分銷商。2018年，滿貫集團于中成藥分銷行業(yè)位列第三，占總市場份額的8.1%，而五大參與者占總市場份額的43.3%;保健產(chǎn)品分銷行業(yè)高度分散，并無行業(yè)龍頭主導，競爭相對溫和。

受限于地理條件，香港地區(qū)中成藥及保健品市場天花板較低，其中香港中成藥分銷銷售價值在2019-2022年的復合年增長率僅有2.7%，而保健品分銷市場規(guī)模2018年為48.21億港元，近五年復合增長率僅為1.3%。也正是由于香港本地市場發(fā)展空間受限，滿貫集團才選擇轉(zhuǎn)向內(nèi)地以尋求新的出路。

小結(jié)

綜合來看，積極發(fā)展的內(nèi)地業(yè)務是市場看好公司的主要原因，但公司盈利的不確定性、核心競爭力的欠缺，加上港股流通性偏低，都限制了公司股價繼續(xù)向上的空間。展望未來，要讓投資者拿出真金白銀為公司的長期前景買單，滿貫集團還需要拿出更多說服力。