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當(dāng)日本央行于7月28日宣布放寬對(duì)10年期日本國(guó)債收益率目標(biāo)水平上限0.50%的限制時(shí)，貨幣市場(chǎng)并不確定如何應(yīng)對(duì)。日元兌美元匯率首先下跌1.4%，隨后上漲2.5%，最后回吐了大部分漲幅。盡管貨幣市場(chǎng)無法確定應(yīng)如何理解日本央行調(diào)整其收益率曲線控制政策，但全球債券市場(chǎng)做出了果斷反應(yīng)。10年期日本國(guó)債收益率上漲11.6個(gè)基點(diǎn)至0.555%，為2014年以來的最高值。此外，債券拋售不僅限于日本。全球長(zhǎng)期債券收益率上升1至14個(gè)基點(diǎn)。在過去幾年中，日元一直波動(dòng)。2021年1月至2022年10月期間，日元兌美元貶值了三分之一。日元在2022年10月至2023年1月期間收復(fù)了約三分之一的損失，然后再次遭到拋售。過去兩年半里，有幾個(gè)因素導(dǎo)致日元承壓，這些因素的變化可能會(huì)決定日元兌美元匯率的未來走勢(shì)。這些因素包括：1、利率差異2、量化寬松3、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率4、貿(mào)易差額的相對(duì)規(guī)模利率差異從2008年至2021年，美國(guó)和日本的利率差異很小，有時(shí)甚至接近于零。然而，自美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開始加息以來，這一差異已擴(kuò)大至全球金融危機(jī)前以來的最高水平（圖1）。本世紀(jì)迄今為止，日元兌美元匯率經(jīng)常跟隨美國(guó)-日本利率差異的變化（圖2）。2008年之前，日元經(jīng)常被用作融資貨幣。也就是說，由于日本的利率遠(yuǎn)低于其他國(guó)家/地區(qū)的利率，投資者會(huì)借入日元資金，并將該資金配置為利率較高的其他貨幣資金。但這種所謂的“利差交易”雖然在中短期內(nèi)有時(shí)可以盈利，但卻讓投資者面臨巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，正如1998年10月引發(fā)世界關(guān)注的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management）清算事件。當(dāng)月，日元兌美元匯率在72小時(shí)內(nèi)上漲近20%，原因是美聯(lián)儲(chǔ)政策利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，而日本央行維持貨幣政策不變，利差交易因此平倉。如果日元當(dāng)前再次被用作融資貨幣，日元兌美元匯率可能將再次面臨類似期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。美日利率差異的部分原因是通脹方面的巨大差距。日本的通脹率（不包括波動(dòng)較大的食品和能源行業(yè)）幾十年來一直低于世界其他地區(qū)。日本經(jīng)常會(huì)陷入通縮，而與日本類似的其他國(guó)家/地區(qū)核心通脹率通常在1-3%的范圍內(nèi)。日本也未能幸免于疫情后的通脹飆升，但其發(fā)生的時(shí)間要晚得多，而且看待的角度也不同（圖3）。當(dāng)2021年和2022年美國(guó)、加拿大、歐洲和澳大利亞的通脹飆升至遠(yuǎn)高于目標(biāo)時(shí)，各央行的反應(yīng)首先是懷疑，然后是恐慌。日本通脹在延遲一年后開始上升，至少在最初，投資者對(duì)此感到寬慰：日本終于走出多年的通縮，通脹率接近目標(biāo)。日本央行似乎更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)重回通縮，而非通脹進(jìn)一步上升，因此并未與其他央行同步加息（圖4）。即便如此，日本的核心通脹目前已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本央行2.5%的目標(biāo)，可能會(huì)促使央行進(jìn)一步采取緊縮措施。量化寬松和收益率曲線控制如果日本央行加大力度應(yīng)對(duì)通脹上升，可能會(huì)進(jìn)一步放松對(duì)收益率曲線的控制。直到去年年底前，日本10年期國(guó)債收益率上限為0.25%。此后，事實(shí)上的上限首先提高到50個(gè)基點(diǎn)，然后轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)而非硬性限制（圖5）。為了防止收益率上漲至超過0.25%至0.50%的區(qū)間，日本央行愿意創(chuàng)造出足夠必要的流動(dòng)性，并成為10年期以下國(guó)債的最后買家。相對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，這一政策導(dǎo)致日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，規(guī)模遠(yuǎn)大于美國(guó)或歐洲的量化寬松計(jì)劃（圖6）。由于日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表更為擴(kuò)張，日元兌美元匯率趨于走弱（圖7）。一旦取消10年期日本國(guó)債收益率的上限，日本央行可能隨后開始提高短期利率。關(guān)于結(jié)束收益率曲線控制和將利率從-0.1%提升到正值的雙重前景，似乎有一種天真的假設(shè)，認(rèn)為這樣做會(huì)減緩日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種假設(shè)的基礎(chǔ)是認(rèn)為收益率設(shè)上限和負(fù)利率支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，有證據(jù)表明事實(shí)并非如此。收益率設(shè)上限實(shí)際上可能會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而非支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)榇伺e會(huì)抑制銀行貸款。當(dāng)收益率曲線陡峭而非平坦時(shí)，因銀行賺取銀行短期存款與銀行向客戶提供的長(zhǎng)期貸款之間的息差，銀行獲得了更高的放貸利潤(rùn)。其次，負(fù)利率對(duì)銀行體系構(gòu)成一種稅收，并可能導(dǎo)致銀行囤積現(xiàn)金而非擴(kuò)大貸款活動(dòng)。增長(zhǎng)差異日本GDP數(shù)據(jù)在一定程度上支持了收益率曲線控制和負(fù)利率讓日本經(jīng)濟(jì)承壓的觀點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在緩慢擴(kuò)張，歐洲經(jīng)濟(jì)一直處于停滯狀態(tài)，但日本經(jīng)濟(jì)卻一直在萎縮（圖8）。這種萎縮在一定程度上由人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致：日本的人口增長(zhǎng)為負(fù)值，而美國(guó)的人口增長(zhǎng)仍為正值。這可能讓日元承壓，因?yàn)樨泿磐顿Y者往往更傾向于“做多”擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)體的貨幣。因此，結(jié)束收益率曲線控制可能會(huì)出于以下兩個(gè)原因提振日元：這將使日本央行更快地縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。更陡峭的收益率曲線可以通過鼓勵(lì)銀行放貸來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而吸引更多資本流入日元。在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，而較弱的日元可能會(huì)促進(jìn)日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果發(fā)生這種情況，增長(zhǎng)差距可能會(huì)朝著相反的方向移動(dòng)，相對(duì)于美元更加利好日元。貿(mào)易差額就貿(mào)易差額而言，美國(guó)一直以來都保持著資本賬戶盈余和經(jīng)常賬戶赤字，這很大程度上是由于美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位。因此，由于美國(guó)貿(mào)易逆差，世界其他地區(qū)往往出現(xiàn)貿(mào)易順差，日本也不例外。然而，美國(guó)逆差和日本順差的相對(duì)規(guī)模確實(shí)會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化。最近，美國(guó)的逆差略有減少，而日本的順差規(guī)模大幅下降（圖9）。日本順差與美國(guó)貿(mào)易逆差的相對(duì)規(guī)模也是日元兌美元走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)因素，有時(shí)甚至是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)（圖10）。日本的主要弱點(diǎn)之一是本國(guó)幾乎不生產(chǎn)原油、天然氣或煤炭，這一弱點(diǎn)在福島核事故后核電減少的狀況下變得更加嚴(yán)重。導(dǎo)致2021年和2022年日本貿(mào)易順差收窄的原因之一是進(jìn)口能源成本飆升。原油價(jià)格飆升至每桶110美元。日韓指標(biāo)（JKM）天然氣價(jià)格飆升2,000%。煤炭?jī)r(jià)格也上漲，尤其是在2021年。所有這些因素導(dǎo)致了2021年和2022年日元兌美元和大多數(shù)其他貨幣匯率的大幅貶值。而現(xiàn)在JKM天然氣價(jià)格已從去年的高點(diǎn)下跌了80%以上，全球原油和煤炭?jī)r(jià)格的回落也在最近幾個(gè)月對(duì)日元構(gòu)成支撐。較低的能源價(jià)格與日元走弱對(duì)日本出口的有利影響相結(jié)合，可能導(dǎo)致日本順差擴(kuò)大，從而能夠支撐日元。關(guān)于日元兌美元匯率的最后一點(diǎn)是：它具有許多類似債券的特征。自2006年以來，日元兌美元匯率通常與美國(guó)國(guó)債的日內(nèi)價(jià)格變動(dòng)呈強(qiáng)烈的正相關(guān)性，盡管這種相關(guān)性不總是穩(wěn)定的（圖11）。由于債券價(jià)格和收益率走勢(shì)相反，這意味著當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率上升時(shí)，日元兌美元匯率往往會(huì)下跌，反之亦然。因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，可能會(huì)引發(fā)美國(guó)國(guó)債收益率大幅下跌，這可能對(duì)日元構(gòu)成很大支撐作用。此外，如果美國(guó)降息而日本收緊政策，從而帶來貨幣政策的突然逆轉(zhuǎn)，可能引發(fā)以日元作為融資貨幣的利差交易平倉，這可能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)導(dǎo)致日元突然走強(qiáng)。文章來源：芝商所(CME Group)