6月26日晚間，百德醫(yī)療(BDMD.US)宣布擬借殼SPAC(特殊目的收購公司)ExcelFin Acquisition(XFIN)發(fā)方式在美國納斯達(dá)克掛牌上市。消息一出引發(fā)了市場的關(guān)注。

(相關(guān)資料圖)

倒不是因?yàn)檫@家有什么過人的業(yè)務(wù)和成就，而在于其此前在二級(jí)市場融資的經(jīng)歷過于“曲折”。

指股網(wǎng)了解到，百德醫(yī)療創(chuàng)立于2012年，在此次美股上市前，其曾于2021年9月和2022年4月兩度沖擊港股IPO，并于2022年9月通過港交所聆訊，當(dāng)時(shí)擬定發(fā)行價(jià)1.4港元，共發(fā)行2.48億股，募資凈額為2.59億港元，原計(jì)劃10月5日上午9時(shí)正式掛牌。

但就在距IPO僅差臨門一腳時(shí)，百德醫(yī)療決定推遲IPO。

10月3日，百德醫(yī)療發(fā)布公告稱鑒于監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出查詢，公司需要更多時(shí)間回應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的查詢，經(jīng)征詢聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人后，公司已決定全球發(fā)售將會(huì)延遲，且將不會(huì)根據(jù)招股章程進(jìn)行。經(jīng)發(fā)出及可供寄發(fā)/領(lǐng)取或存入中央結(jié)算系統(tǒng)的發(fā)售股份股票不構(gòu)成有效的所有權(quán)證明，并被視為已注銷。這也意味著百德醫(yī)療宣布暫緩上市。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，或許與當(dāng)時(shí)港股低迷的生物醫(yī)藥板塊有關(guān)，而這直接導(dǎo)致了百德醫(yī)療當(dāng)時(shí)的招股活動(dòng)鮮有投資者問津，公開發(fā)售僅獲得1.82倍認(rèn)購，暗盤更是直接大跌40%。

但戲劇性的是，港股生物醫(yī)藥板塊觸底反彈正是在去年10月，百德醫(yī)療或許也算是另一種形式地“倒在黎明前”。不過，現(xiàn)在投資者回過頭來看，百德醫(yī)療當(dāng)時(shí)的招股書，就算當(dāng)時(shí)公司順利上市，以其資質(zhì)能否在當(dāng)時(shí)跟隨板塊起飛或許還是一個(gè)未知數(shù)。

毛利堪比醫(yī)美的“微波消融針”

據(jù)指股網(wǎng)了解，在百德醫(yī)療產(chǎn)品供應(yīng)及管線產(chǎn)品中，主要以微波消融治療儀及微波消融針為主。

微波消融是一種通過微波熱量破壞細(xì)胞及組織，從而達(dá)到治療目的的的技術(shù)。在B超、CT等醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的引導(dǎo)下，透過腹腔鏡孔或開放切口將腫瘤暴露，將微波消融針插入腫瘤內(nèi)，微波消融治療儀釋放的微波加熱，可以在10分鐘內(nèi)透過微波消融針消融(破壞)腫瘤組織。

由于微波消融手術(shù)操作簡單、無需開刀、手術(shù)時(shí)間短等優(yōu)勢(shì)，伴隨著技術(shù)的不斷成熟、微創(chuàng)手術(shù)滲透率的不斷提升，腫瘤微波消融的市場也在持續(xù)擴(kuò)容。

在甲狀腺結(jié)節(jié)及乳腺腫塊微波消融針等器械的銷售方面，百德醫(yī)療占據(jù)28.1%的市場份額，位列國內(nèi)四大微波消融器械制造商之首，2020年?duì)I業(yè)收入為5600萬元。

根據(jù)弗若斯特沙利文研究，2015年，國內(nèi)具備消融治療資格的甲狀腺結(jié)節(jié)和乳腺腫塊患者數(shù)量分別為570萬例和12.7萬例，該數(shù)據(jù)于2020年分別增至850萬例與13.9萬例，年復(fù)合增長率僅為8.3%及1.7%，肝癌與肺癌的年復(fù)合增長率更是低至2.6%和3.2%。

所以從總體看，未來的增量空間不大

另外，百德醫(yī)療收入單一，微波消融針貢獻(xiàn)了其主要收入;從招股書來看，公2019年、2020年以及2021年，微波消融針占同期總收入分別為85.8%、74.4%、77.4%。不過該市場的持續(xù)增長也一定程度上映射在百德醫(yī)療的高毛利上。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2021財(cái)年及2022年前五個(gè)月，百德醫(yī)療凈利潤分別為虧損4966.1萬元、盈利4669.2萬元、7485.7萬元及2114.6萬元。經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3361.2萬元、5197.4萬元、8361.7萬元及3040萬元。

在此期間，公司毛利率雖呈現(xiàn)連年走低的趨勢(shì)。但2019年、2020年和2021年度以及2022年前五個(gè)月，百德醫(yī)療的毛利率依然分別達(dá)到89.4%、86.1%、83.1%及84.8%，穩(wěn)定在80%以上。

雖說微波消融針給公司帶來超高毛利率，但由于目前微波消融醫(yī)療器械賽道發(fā)展初期，市場規(guī)模較小，頭部企業(yè)競爭較為激烈，百德醫(yī)療為了獲取更高市場份額，加大了銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)及產(chǎn)品推廣，導(dǎo)致每年銷售及分銷開支占比較高。根據(jù)百德醫(yī)療此前的港股招股書，2018年-2020年三年間，來自分銷商的銷售收入分別占總收入的86.5%，45.2%和36.8%，分銷商數(shù)量則在80-100個(gè)不等。

不過，微波消融針作為一種高值耗材，其已然在政策、技術(shù)、臨床應(yīng)用和國產(chǎn)市滲率等方面都達(dá)到相對(duì)成熟。從此前公司招股書披露信息看，包括百德醫(yī)療在內(nèi)的四大頭部制造商共占約86%的國內(nèi)市場，在國產(chǎn)化率如此高的情況下，微波消融針或許有被納入集采的可能性，而這顯然是公司面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)。

“對(duì)賭”失敗，前途未卜

值得注意的是，在百德醫(yī)療上市前參與融資中，曾與投資方中銀國際投資簽訂了一份業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，保證并擔(dān)保公司2021、2022財(cái)年經(jīng)審核綜合純利(不包括非經(jīng)常性收益、溢利和虧損)分別不低于9170萬元及1.26億元，形成公司一條業(yè)績?cè)鲩L的“高壓線”。

如果公司在相關(guān)財(cái)年的實(shí)際經(jīng)審核綜合純利低于保證溢利，百德醫(yī)療需要對(duì)中銀國際投資作出賠償。

但同時(shí)，百德醫(yī)療也在當(dāng)時(shí)的招股書中提到，上述的中銀國際投資權(quán)力也將隨著公司完成上市而終止。也就是說，若百德醫(yī)療于2022年12月31日前完成上市，則對(duì)賭協(xié)議將終止。

很顯然，此次借殼SPAC是百德醫(yī)療第三次向上市發(fā)起沖擊，而這相較對(duì)賭協(xié)議上規(guī)定的時(shí)間早已超時(shí)。

而據(jù)外媒披露，與百德醫(yī)療合并的特殊目的收購公司ExcelFin 的贊助關(guān)聯(lián)公司 Grand Fortune Capital 將從百德醫(yī)療股東中銀國際投資購買大約 880 萬美元(約合人民幣5758萬元)的百德醫(yī)療債務(wù)，推測這筆債務(wù)即百德醫(yī)療的對(duì)賭賠償。

除此之外，此次百德醫(yī)療在美股上市或許不被看好的另一原因在于微波消融技術(shù)或存在被技術(shù)迭代顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)指股網(wǎng)了解，腫瘤消融治療是一項(xiàng)在超聲、計(jì)算機(jī)斷層掃描(CT)、磁共振成像(MRI)等成像技術(shù)的指導(dǎo)下，利用能量消融(包括微波消融)、化學(xué)消融等微創(chuàng)程序靶向腫瘤，在極高溫度下引起細(xì)胞急性壞死，最終實(shí)現(xiàn)腫瘤滅活的技術(shù)。

目前主流的腫瘤消融療法有微波消融、射頻消融、冷凍消融、激光消融。相比之下，雖然微波消融具有加熱速度快，手術(shù)時(shí)間短等優(yōu)點(diǎn)。但是射頻消融在肝癌治療的LTP和DFS數(shù)據(jù)更優(yōu)，在甲狀腺結(jié)節(jié)前十二個(gè)月的治療中，VRR數(shù)據(jù)更優(yōu)。

因此，2021年腫瘤消融市場中，歐洲時(shí)長射頻消融收入占比為53.7%，微波消融占比27.3%。美國時(shí)長射頻消融收入占比63.3%，微波消融占比為21.9%。

可見，目前海外市場以射頻消融為主。并且上文提到，射頻消融在肝癌治療方面數(shù)據(jù)更佳，而百德醫(yī)療所有的技術(shù)均為微波消融，因此若后續(xù)更多的射頻消融技術(shù)引進(jìn)中國，技術(shù)單一的百德醫(yī)療或被顛覆。而如何打消投資者的顧慮，或許將是百德醫(yī)療美股上市后不得不考慮的問題。