2023年春節(jié)海外市場似乎受到國內(nèi)節(jié)日氛圍的感染，情緒亢奮、“兔”飛猛進。股市的做多情緒“異常堅定”、總能找到“股或最贏”的邏輯——經(jīng)濟數(shù)據(jù)不好，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期利多股市;經(jīng)濟數(shù)據(jù)好，“軟著陸”預(yù)期支持股市?？偨Y(jié)春節(jié)假期海外市場，我們認為存在三條主線，但是三大主線背后蘊含的矛盾可能是2023年宏觀交易重要的風(fēng)險點(圖1)：

我們認為這三條主線的并存具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性：做多中國的疫后復(fù)蘇邏輯，經(jīng)濟下行壓力下的美聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向邏輯，和歐美經(jīng)濟“軟著陸”的預(yù)期。如果堅信中國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇以及歐美經(jīng)濟軟著陸，那么由此導(dǎo)致的大宗商品價格上漲以及美元的貶值將成為美國通脹下行的攔路虎，而這會成為美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向和市場一致預(yù)期調(diào)整的重要變數(shù)。

主線一：做多中國可能是當前海外市場最炙手可熱的交易。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，全球主要股指2023年以來漲幅前三中與中國相關(guān)的占據(jù)兩席，商品中銅的表現(xiàn)無可撼動，匯率中澳元的漲幅也令其他主要貨幣相形見絀，我們在之前的報告中已經(jīng)說明銅和澳元都是與中國經(jīng)濟息息相關(guān)的資產(chǎn);從我們構(gòu)造的指數(shù)來看，外資做多中國的情緒在突破中性區(qū)間后繼續(xù)上漲;從跨境資本流動來看，外資增持中國權(quán)益資產(chǎn)的情緒在春節(jié)前后出現(xiàn)明顯的高漲(圖2至4)。

(資料圖片僅供參考)

主線二：歐美經(jīng)濟“軟著陸”預(yù)期似乎也在逐步升溫。相較而言，歐洲方面預(yù)期的邊際改善可能更加快速且明顯，這一點從歐美股市背后的盈利預(yù)測可見一斑。

基本面上，至少在“軟數(shù)據(jù)”方面歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。2023年1月，歐元區(qū)綜合PMI錄得50.2，自2022年6月以來重返擴張區(qū)間(圖7)，歐元區(qū)與德國經(jīng)濟景氣指數(shù)也明顯反彈(2022年2月以來重新錄得正值)(圖8)，可能更具信號意義的是假期德國政府也將2023年GDP增速由負值上修至0.2%。這背后除了強勁的就業(yè)市場、積極的財政政策外，能源價格(尤其是天然氣)持續(xù)下降是重要的支持因素。

盡管經(jīng)濟放緩，但就業(yè)是美國市場的底氣所在。無論從ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI、還是工業(yè)數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟當前動能放緩毋庸置疑;但是強勁的就業(yè)和穩(wěn)健的個人收支(和信用)情況是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)的“壓艙石”，也是支持12月以來美股穩(wěn)定表現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。

除此之外，美國金融條件指數(shù)已連續(xù)三個月放松，這是市場“軟著陸”預(yù)期的“溫床”。從歷史上看，金融條件的持續(xù)轉(zhuǎn)松往往會為經(jīng)濟企穩(wěn)創(chuàng)造必要的條件。

主線三：市場對于美聯(lián)儲貨幣政策加速轉(zhuǎn)向似乎更有信心。盡管市場對于歐美主要經(jīng)濟體軟著陸的預(yù)期升溫，但是當下美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不如人意，2022年12月的PMI、零售銷售等數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫，疊加有著新美聯(lián)儲通訊社之稱的Nick Timiraos的煽風(fēng)點火——美聯(lián)儲將在2月進一步放緩加息至25bp，在春季討論暫停加息，市場對于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的期望越來越高，如圖11所示，截至1月27日，市場預(yù)計2023年內(nèi)政策利率高點將出現(xiàn)在6月(4.9%)，至年底這一水平則會下降至4.45%。

仔細推敲，這三條主線可能是“魚和熊掌，不可兼得”。核心的問題在于美國將面臨輸入型通脹壓力：

一方面，做多中國交易背后是對中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的期望，我們在之前的報告曾論述了中國需求若出現(xiàn)強勁復(fù)蘇，疊加歐洲經(jīng)濟改善，將對油、銅等大宗商品價格產(chǎn)生明顯的正向拉動，而烏克蘭局勢的微妙轉(zhuǎn)折(德美向烏克蘭提供主戰(zhàn)坦克等攻擊性武器，春季局勢很可能會緊張化)可能進一步火上澆油；

另一方面，中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇+歐洲經(jīng)濟率先軟著陸反彈=美元指數(shù)繼續(xù)走弱，具體情形可參考2017年至2018年初，中、歐經(jīng)濟共振復(fù)蘇的情況下，美聯(lián)儲的持續(xù)加息也沒能阻止美元指數(shù)從103跌至88。

大宗商品價格上漲+美元貶值=美國輸入性通脹，這會進一步加劇美聯(lián)儲調(diào)控通脹的難度，轉(zhuǎn)向決策會更加謹慎。類似的組合在2017年底至2018年初曾導(dǎo)致聯(lián)儲不得不轉(zhuǎn)向超市場預(yù)期的緊縮。

這個不可能三角中，誰最不可能?我們對于三條主線的可能性排名是：中國疫后復(fù)蘇 >>歐美經(jīng)濟軟著陸、歐洲經(jīng)濟率先反彈 >美聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向。中國陽達峰的速度超預(yù)期，政策力度可能超預(yù)期，主動權(quán)掌握在自己手中。歐洲經(jīng)濟的反彈對于外部環(huán)境的依賴較大：一方面取決于中國經(jīng)濟的復(fù)蘇力度，另一方面則是俄烏沖突的走勢(目前看來有緊張化的跡象)。

押注美聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向的風(fēng)險可能最大，除了我們上述說的三條主線不兼容的核心矛盾外，當前市場對于美國通脹加速下行的預(yù)期過于一致且偏樂觀——2023Q3回到3%附近，2023Q4跌破3%。而我們在之前的報告中測算，不考慮美元貶值直接影響的情況下，油價若在中、歐需求的支撐下回到100美元/桶上方(這個可能性很大)，美國通脹在2023年很難回到3%下方。

當前市場交易會以何種形式進入調(diào)整?關(guān)注美元和美債收益率的企穩(wěn)反彈，時間窗口可能在2月中旬至3月，對于中國市場來說可能出現(xiàn)內(nèi)外分化。我們預(yù)計2月2日美聯(lián)儲議息會議至2月14日公布1月美國CPI數(shù)據(jù)，將是美元和美債收益率階段性企穩(wěn)前最后的下跌窗口，基本面上，1月美國Markit PMI雖然繼續(xù)位于枯榮線下方，但是輸入價格分項自2022年5月份以來首次上升，這一邊際變化值得關(guān)注，我們預(yù)計商品價格上漲和美元貶值的影響會逐步顯現(xiàn)。市場交易層面，從美元指數(shù)期貨持倉的情況來看，歷史上每當投機凈持倉占比回落到均值水平附近，美元指數(shù)的貶值速度將明顯放緩，而當前美元正處于這個關(guān)口(圖15)。此外，如果3月俄烏形勢急轉(zhuǎn)直下，將進一步助力美元指數(shù)反彈。

對于國內(nèi)市場而言，基本面的主動權(quán)仍然掌握在自己手中，美元和美債帶來的流動性沖擊可能會使得A股的表現(xiàn)好于港股。疫后復(fù)蘇以及寬信用的逐步推進是中國經(jīng)濟和資產(chǎn)的底氣，中國市場較其他市場也會更有定力。不過，相較而言港股市場更容易受海外流動性的影響，因此在美元和美債收益率反彈的階段，此前表現(xiàn)相對落后的A股會逐步追上港股的步伐。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟提前進入顯著衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢超預(yù)期惡化。

本文選自微信公眾號：川閱全球宏觀。作者：邵翔、陶川。智通財經(jīng)編輯：葉志遠。