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2月2日歐洲央行將公布利率決議，政策變化將發(fā)生什么：已經明確指出，所有利率將再次加息50個基點，從而使越來越重要的存款利率達到2.5%，即過去七個月累計加息300個基點。但關鍵且不太確定的問題是歐洲央行可能會說些什么，特別是能源價格的持續(xù)下跌是否被視為對增長更有利而不是抑制通脹，以及隨后對未來會議的展望是否與12月15日會議上提出的鷹派信息有任何變化。當時的亮點是利率需要以穩(wěn)定的速度進一步大幅上升，這意味著在3月16日的理事會會議上進一步加息50個基點。很明顯，自那以后出現了一場公開的辯論，鷹派堅定而公開地建議這種加息速度應該繼續(xù)下去，似乎淡化了媒體報道，即3月份的雷達屏幕上可能會出現更溫和的25個基點。政策展望：鷹派人士對工資價格螺旋式上升的擔憂仍然存在，盡管歐洲央行不愿承認公司利潤率最近在提振物價方面發(fā)揮了更大的作用。目前尚不清楚政策思維在2月或3月的會議上將如何重塑，特別是后者之前的數據可能尤其重要。從我們的角度來看，迄今為止的指引足夠強勁，以至于必須在2月2日的會議上加息50個基點，但我們懷疑3月份的數據以及隨后歐洲央行工作人員的新預測是否會支持再次加息50個基點。事實上，從現在開始再實施100個基點的額外政策限制可能會加深經濟衰退，并在2-3年內出現通脹下調，因此將是一個政策錯誤。但歐洲央行的政策思維過于激進，因為a）鑒于全球和國內的發(fā)展，它對歐元區(qū)的增長過于樂觀，而且有些溫和的衰退將導致消費能力耗盡，削弱目前穩(wěn)固的公司定價能力；b）它自己的模型表明，債券收益率上升300多個基點將產生比其核心假設所允許的更嚴重的影響，c）較低的能源價格可能會緩和經濟衰退，但會加劇已經在發(fā)生的急劇通脹下降，這將（與不斷增長的勞動力供應一致）遏制任何工資價格螺旋 圖1：到目前為止，主權點差得到控制（%）透析近期政策歐洲央行上個月所有三個關鍵利率都上調了略小的幅度（即50個基點），使貼現率升至2.0%，并在大約六個月內累計上漲250個基點。歐洲央行還決定從3月份開始不再對APP計劃的全部贖回進行再投資，這比市場預期的要大一些，因為歐洲央行預計每月將減少150億歐元。歐洲央行將保留選擇權，然后在2023年晚些時候加快這一設想的APP縮減步伐，但我們擔心歐洲央行鷹派可能會過于努力。與此同時，歐洲央行關于其預期復蘇的通脹后果的理由，即供應限制的緩解和穩(wěn)固的勞動力市場增加了參與度，這些因素對提振經濟的供給側來說與需求一樣多，甚至更多，從而抑制了通脹。但12月的貨幣政策聲明比預期的要強硬得多，重點是利率需要以穩(wěn)定的速度進一步大幅上升，因為通脹仍然過高，預計在目標之上停留太久。然而，上個月的鷹派立場表明，歐洲央行在鴿派和鷹派之間存在權力斗爭，未來可能會再次翻轉，因此該指引可能不會轉化為在2月和3月都加息50個基點，尤其是在歐洲央行強調它仍然依賴數據的情況下。即將出臺的政策注意事項歐洲央行可能會對最近主權債券利差收窄的方式感到放心（圖1）。但這實際上更多的是債券市場對歐洲央行思維的控訴的結果，反映了對通脹風險的悲觀評估不如歐洲央行那么悲觀。事實上，由于在最近的歐元區(qū)通脹數據公布后，歐洲央行加息已經緩和，因此預計的歐元區(qū)政府債券收益率在1月份有所下降，這突顯出政府債券市場對通脹的擔憂不如歐洲央行。但眼前的通脹前景是不確定的，這一點很重要，因為歐洲央行鷹派更關注當前的通脹，而不是公認的（但總是不確定的）更中期的前景。在安理會裁決之前還有重要數據。在這方面，也許最值得注意的是1月份的EZHICP通脹，它在12月再次意外下行。我們認為1月份的數字保持在9.2%的四個月低點，盡管雙方都存在風險，這源于HICP籃子更新的表現方式、可能上漲的能源價格的規(guī)模和時間以及管道價格放緩對消費者側的滲透程度。還有歐洲央行銀行貸款調查（BLS），問題是信貸成本增加的跡象是否因信貸供應減少而加劇，所有這些都表明整體金融狀況明顯收緊（圖2）。最后，一系列GDP更新即將到來，我們看到第四季度EZGDP的結果高于共識，盡管環(huán)比下降0.2%，這是七個季度以來的首次下降，并且與歐洲央行12月預測所指出的下降一致，但如果特殊因素對雙方都產生風險，則會出現一系列結果。 圖2：金融狀況已經收緊得多歐洲央行過于擔心價格和成本壓力？此外，我們已經低于歐洲央行的通脹預測，因為我們不像歐洲央行那樣擔心第二輪效應，并且可能很快就會在當前天然氣價格下滑的背景下進一步削減我們的預測。歐洲央行可能不會效仿，因為它已經明確表示了對工資/價格的擔憂，理由是每名員工薪酬有所回升，因為2022年高通脹的滯后反饋過濾了，盡管它對類似的長期通脹預測的風險持明顯謹慎態(tài)度，但它仍然愿意對長期工資預測給予很大的重視。無論如何，這種工資通脹指標被COVID后工作時間的波動所扭曲，這種波動可能會在2023年減少。盡管如此，在最新數據中，每名員工的薪酬有所放緩，而更相關的工資成本衡量標準（即每小時工作的薪酬）放緩得更明顯，為2.9%，與通貨膨脹率一致。否則，歐洲央行一直靦腆地認為，2022年的一些核心通脹問題更多是由于企業(yè)利用COVID后重新開放的機會，利潤率膨脹的結果。有跡象表明，利潤率現在將受到溫和衰退的擠壓。在其他地方，PCCI指標表明核心通脹壓力也已見頂，總體而言，我們認為歐洲央行對核心通脹的中央觀點過高。即使考慮到最近能源價格的下滑，歐洲央行現在預期的溫和衰退也遠遠不夠悲觀。事實上，歐洲央行意識到其自身政策的隱含下行風險，12月會議的記錄指出，“參考了具有前瞻性或理性預期的結構性模型，表明貨幣政策對總需求的影響明顯大于工作人員預測”。結果是，這些模型也意味著中期通脹前景面臨更平衡的風險，無論歐洲央行愿意忽視多少，這種前景都更符合我們的想法?，F有的理事會指導意見足夠強大，以至于必須在2月2日的會議上加息50個基點，而且關于下個月加息幅度和幅度的辯論顯然更加清晰。我們仍然懷疑，到3月份的數據以及隨后的歐洲央行工作人員的新預測是否會支持2023年第一季度第二次加息50個基點。事實上，從現在開始再實施100個基點的額外政策限制可能會加深經濟衰退，并在2-3年內出現通脹下調，因此將是一個政策錯誤，特別是考慮到已經明確的緊縮金融狀況。就目前而言，盡管已經計劃在2月份加息50個基點，但仍然認為，隨著歐洲央行面臨較低的通脹預測，此后將暫停。