(資料圖)

二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨波動(dòng)。表面征兆是信貸需求創(chuàng)下多年新低，價(jià)格指數(shù)下跌。深層次依然是房地產(chǎn)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響加深，拖累投資，并波及居民消費(fèi)?？紤]到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨債務(wù)、人口和物價(jià)下行的三重挑戰(zhàn)，負(fù)反饋循環(huán)可能相互強(qiáng)化，拖累名義GDP增速。這種局面反而阻礙了去杠桿：因?yàn)榧词箓鶆?wù)增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)增速放慢得更嚴(yán)重，仍可能致使債務(wù)/GDP比率上升。有鑒于此，政策的當(dāng)務(wù)之急是打破債務(wù)-通縮螺旋的預(yù)期。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)去杠桿的關(guān)鍵在于及時(shí)營(yíng)造寬松的宏觀環(huán)境，特別是需要財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)寬松，使得實(shí)際利率（r）顯著低于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率（g)。以日本為例，20世紀(jì)80年代末，為抵消《廣場(chǎng)協(xié)議》后的日元升值對(duì)出口的不利影響，貨幣和財(cái)政過(guò)度寬松，最終引發(fā)資產(chǎn)泡沫。然而泡沫破滅后，政策制定者矯枉過(guò)正，實(shí)際利率高于GDP增速長(zhǎng)達(dá)4年之久。財(cái)政政策直到1993年才轉(zhuǎn)向?qū)捤桑幢闳绱?，貨幣和?cái)政政策仍長(zhǎng)期缺乏協(xié)調(diào)性。日本在1994年之后便陷入了長(zhǎng)期通縮，導(dǎo)致了近20年的低增長(zhǎng)-低通脹循環(huán)。圖1：日本：90年代政策利率在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)高于GDP增速相較之下，美國(guó)的政策制定者在2008年全球金融危機(jī)時(shí)似乎汲取了1930年代大蕭條以及日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。美聯(lián)儲(chǔ)不僅將利率降至零，還通過(guò)多輪量化寬松降低長(zhǎng)期收益率。同時(shí)聯(lián)邦政府迅速加杠桿，幫助私人部門(mén)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。最終結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)且比實(shí)際GDP增速平均低3.5個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿進(jìn)程較為順利。圖2：2008年后的美國(guó)：持續(xù)的利率與GDP增速之差對(duì)中國(guó)而言，債務(wù)、通縮和人口的挑戰(zhàn)似乎比十年前更為嚴(yán)峻，打破債務(wù)-通縮螺旋更需要一攬子政策協(xié)同發(fā)力。中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際GDP增速仍然高于利率，且潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率優(yōu)于20世紀(jì)90年代的日本，有利于管控r-g的剪刀差。借鑒90年代日本的他山之石，為避免“痛苦去杠桿”的尾部風(fēng)險(xiǎn)，短期需要通過(guò)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)穩(wěn)需求，中央政府發(fā)揮“最后貸款人職能”避免房地產(chǎn)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度收縮，長(zhǎng)期則需推進(jìn)改革、促使轉(zhuǎn)移支付/社會(huì)福利支出朝住戶(hù)部門(mén)傾斜，修復(fù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題。具體來(lái)講，筆者認(rèn)為有五大發(fā)力方向。一、再通脹。寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策有助于維持良性的總體通脹水平。經(jīng)濟(jì)重啟以來(lái)，貨幣政策較為寬松，但財(cái)政政策在上半年有所收緊，廣義財(cái)政赤字收縮約4個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政政策的推進(jìn)節(jié)奏或?qū)⑹怯绊懡?jīng)濟(jì)和通脹前景的關(guān)鍵因素。二、再平衡。針對(duì)長(zhǎng)期內(nèi)需不足的結(jié)構(gòu)性痛點(diǎn)，通過(guò)增加教育、住房和醫(yī)療等社會(huì)福利領(lǐng)域的支出，變相對(duì)家庭部門(mén)增加轉(zhuǎn)移支付，從而推動(dòng)消費(fèi)，而非在資本回報(bào)率下降的情況下仍過(guò)度依賴(lài)投資穩(wěn)定總需求。三、債務(wù)重組。決策層應(yīng)著手重組房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表，合理確認(rèn)不良貸款并計(jì)提撥備、避免催生“僵尸企業(yè)”。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)商的債務(wù)重組一直在推進(jìn)，但仍需要一個(gè)系統(tǒng)性框架，一方面重組和改善開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面穩(wěn)定購(gòu)房需求和房?jī)r(jià)預(yù)期，避免供需雙雙超調(diào)。對(duì)于地方隱性債務(wù)，“系統(tǒng)性”化債方案需平衡分配各方負(fù)擔(dān)，中央政府可通過(guò)新一輪的債務(wù)置換降低再融資風(fēng)險(xiǎn)和利息負(fù)擔(dān)，有助于地方政府在化債過(guò)程中維持一定的財(cái)政支出強(qiáng)度，避免支出下滑、增長(zhǎng)和通脹乏力、財(cái)政收入反而下降的負(fù)向循環(huán)。四、改革。穩(wěn)需求，調(diào)結(jié)構(gòu)之外，提振長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力需要持續(xù)深化改革，改善資源配置。當(dāng)前國(guó)企聚焦于提高效率的指標(biāo)已經(jīng)提上議程。要素市場(chǎng)化配置改革的大框架已經(jīng)形成，需要加快實(shí)施步伐，特別在鼓勵(lì)勞動(dòng)力和人力資本符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律自由流動(dòng)方面，需要戶(hù)籍制度改革和“人的城市化”加快推進(jìn)。五、重振信心。2021年開(kāi)啟的監(jiān)管重置以及疫情削弱了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力。中央深改委已經(jīng)通過(guò)了《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，從規(guī)章制度層面明確對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的支持。如果在此基礎(chǔ)上，海內(nèi)外跨國(guó)企業(yè)、投資者和市場(chǎng)人士能看到一些具體事例，將有助于正式走上健康良性的再發(fā)展過(guò)程。圖3：打破債務(wù)-通縮螺旋的五大發(fā)力方向國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還表明，在長(zhǎng)期資源錯(cuò)配之后風(fēng)險(xiǎn)暴露期，如果太過(guò)擔(dān)心資源錯(cuò)配，往往令初期的政策寬松躊躇不決：或力度不足、或過(guò)早退出。同時(shí)，實(shí)施全面的結(jié)構(gòu)性改革的門(mén)檻可能較高。這樣的潛在后果是，經(jīng)濟(jì)體容易陷入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)-低通脹螺旋，最終走出這個(gè)螺旋的代價(jià)反而更大。政治局會(huì)議之后，政策層面已發(fā)生可喜的轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)需求端措施逐步落地，財(cái)政溫和發(fā)力，對(duì)資本市場(chǎng)也多有呵護(hù)。下一步要利用好中央財(cái)政和貨幣當(dāng)局的政策空間，在人口和債務(wù)的長(zhǎng)周期跨過(guò)拐點(diǎn)后，堅(jiān)定地給地方政府、企業(yè)和家庭修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表提供寬松的宏觀條件，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)快暴露和傳染。最后，雖然挑戰(zhàn)嚴(yán)峻，但相較于90年代的日本，中國(guó)仍有不少積極因素和充足的政策空間去避免長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯。首先，中國(guó)的潛在增長(zhǎng)空間更大。我們預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)的人均收入是12,700美元，是同期美國(guó)的17%，追趕型增長(zhǎng)的空間仍然非常廣闊。相比之下，日本1990年的人均收入為28,400美元，甚至高于當(dāng)時(shí)美國(guó)的24,000美元。其次，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅更小，因此下跌過(guò)程中的去杠桿壓力相對(duì)可控。在資產(chǎn)泡沫破滅前的日本，企業(yè)部門(mén)利用杠桿大量購(gòu)買(mǎi)土地和房產(chǎn)。土地價(jià)值與GDP的比率在1990年高達(dá)560%，到1994年回落至394%。東京證券交易所的股市市值與GDP的比率從1982年的34%快速上升至1989年的峰值142%。作為對(duì)比，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)值與GDP的比率從2014年的170%上升至2020年的峰值260%，而中國(guó)股市市值與GDP的比率從最近2021年的峰值80%回落至目前的67%。最后，人民幣匯率能更好發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。2015年8月匯改后，人民幣匯率保持區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，靈活性不斷增強(qiáng)。相比之下，1985至1995年之間日本經(jīng)濟(jì)增速前高后低，但日元基本維持升值趨勢(shì)，從263日元兌1美元升至81日元兌1美元，升值幅度達(dá)224%。大幅升值顯著削弱了可貿(mào)易部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而加大了泡沫破滅對(duì)企業(yè)部門(mén)的沖擊。文章來(lái)源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇，作者：邢自強(qiáng)