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7月28日日本央行再次調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC），將YCC的“理論上限”從0.5%上調(diào)至1%（圖表1），理應(yīng)支持國債收益率上行及推升日元，然而，日元匯率在調(diào)整當(dāng)日大幅震蕩。此后，日元匯率從138左右一路貶值、跌破146（日元兌1美元）關(guān)口——2周半下跌幅度超過5%，且目前仍未出現(xiàn)明確止跌態(tài)勢。美元指數(shù)從7月28日至8月17日升值1.8%至103.5，雖然日元在其中權(quán)重僅14%，但直接貢獻了美元指數(shù)4成的升值幅度（圖表2）。1. 雖然有美債利率上升等因素助力，但本輪日元超預(yù)期貶值主要由技術(shù)因素驅(qū)動首先，本次YCC調(diào)整幅度并未超出市場預(yù)期。與2022年12月BOJ擴YCC區(qū)間后的日元一度明顯升值的表現(xiàn)不同，日元本次持續(xù)貶值，一方面本次會前市場對于YCC調(diào)整有一定預(yù)期，不像2022年12月會議那么意外。北京時間7月28日凌晨1點，日經(jīng)報道稱，7月會議將調(diào)整YCC使10年期利率一定程度上超過0.5%。從10年期OIS和10年期國債利差、1年期遠期匯率與利差來看，市場在7月會議前計入了一定對YCC調(diào)整的預(yù)期（圖表3和圖表4）。二是調(diào)整后日債利率上升幅度較小。2022年12月BOJ擴大YCC區(qū)間后，日本10年期國債收益率上升至接近0.5%，最大上升幅度達到0.25bp，但是7月會議后日央行對國債市場進行干預(yù)，市場并沒有出清（具體看下一段），10年期國債收益率目前僅上升12bp（圖表4）。其次，本輪YCC調(diào)整操作遠不如之前“干脆”，日央行在10年日本國債（JGB）利率遠未達上限時即開始頻繁、大力干預(yù)也嚴重擾亂了市場預(yù)期，導(dǎo)致買家在10年國債定價處于0.6-1%利率的區(qū)間選擇“觀望”，日央行再度被迫買入國債、擴表（圖表7）。日央行7月會議并沒有像2022年12月會議那樣直接將YCC區(qū)間調(diào)寬，表態(tài)較為“晦澀”：日央行仍然保留了YCC區(qū)間的上限（+0.5%）和下限（-0.5%），但強調(diào)將更靈活調(diào)控10年期收益率，0.5%的利率上限只是作為參考，如果觸及、日央行每天在1%的利率水平購買日本10年期國債，實質(zhì)性將上限從0.5%擴大至1%（圖表5）。但7月會議后，日央行在收益率突破0.6%和0.65%時便兩次通過計劃外的債券購買對國債市場進行干預(yù)，顯示其對收益率上升速度和幅度容忍程度不及市場預(yù)期。由于當(dāng)前日央行持有日本政府債務(wù)超過存量的一半，市場人士的理性選擇是等待10年JGB利率達到1%的上限后再買入JGB。由此，日央行晦澀的表述以及過早、過頻繁的干預(yù)反而使得市場投資者在10年JGB達到1%前選擇不參與競價，日央行成為了更孤獨的“買家”。其三，近期10年期美債利率上升，而日央行以極為謹慎的節(jié)奏控制日債利率上升，美日利差明顯走闊。同時，日央行在10年JGB收益率僅0.6%的水平就開始大量購債，引發(fā)外匯交易方、包括金融機構(gòu)和企業(yè)部門選擇短期持有美元、不買入/兌換日元，形成日元購匯的“真空地帶”。日央行在7月28日“名義”調(diào)整YCC后的干預(yù)，使得10年JGB利率僅上漲8個基點，遠未達到1%以上的均衡水平。然而，由于BOJ在日本國債市場“碾壓式”的實力和“公信力”，機構(gòu)選擇暫時減少購債，等待市場恢復(fù)均衡水平。同時，由于供給上升，經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，美國10年期國債利率在7月28日到8月16日上行25個基點至4.22%，與10年日債利差走闊至3.59個百分點。市場參與者、包括外匯交易機構(gòu)、金融機構(gòu)和外貿(mào)企業(yè)，在這樣的情形下、尤其是日元貶值的背景下，選擇持外幣套利，而缺乏兌換日元的動力。這一行為加劇了日元的短期貶值壓力。2. 短期日元貶值推升美元，收緊美國、乃至全球金融條件日元急速貶值推升美元指數(shù)升值，并帶動亞洲貨幣貶值。7月28日到8月17日，日元持續(xù)貶值，同期美元指數(shù)升值1.8%至103.5，雖然日元在其中權(quán)重僅14%，但直接貢獻了美元指數(shù)四成的升值幅度。美元升值帶動其他亞洲貨幣貶值，亞洲主要國家和地區(qū)的貨幣相對美元普遍貶值0.7%-4.5%（圖表6），而近期人民幣兌美元匯率的向下波動也對亞洲貨幣產(chǎn)生一定壓制。美元走強收緊美國金融條件，日元走勢的不確定性也加劇了全球金融市場的波動率。美元指數(shù)走強，疊加美債收益率上升以及美股下跌導(dǎo)致美國金融條件出現(xiàn)收緊，7月28日到8月16日高盛美國金融條件指數(shù)累計收緊36bp（圖表8）。此外，日央行對調(diào)整YCC政策的表態(tài)較為“模糊”，而日元貶值的僵局仍有待打破（參見第四部分），疊加夏季市場交易清淡，美歐較多投資者進入“休假模式”，這使得投資者更加風(fēng)險厭惡，從而可能加劇全球金融市場的波動性。3. 中期看，日元匯率明顯被低估，而雖然路徑曲折，日央行也將允許日債利率上升首先，長期看，當(dāng)前日元匯率可能被低估。日本通脹和經(jīng)濟增長均高于潛在水平，6月剔除食品和能源的CPI同比位于2.6%的較高水平，而二季度實際GDP季比折年增速達到6%，顯著高于彭博一致預(yù)期（2.9%）。通脹和增長數(shù)據(jù)說明貨幣政策偏寬松，即日元太便宜或利率偏低。從實際有效匯率來看，2023年6月日元實際有效匯率位于1970年代以來的最低水平，較歷史均值低38%（圖表9）。中期看，日央行或?qū)⒗^續(xù)推動貨幣政策正?；?。一方面，負利率+YCC的超寬松貨幣政策與日本基本面不符。當(dāng)前日本經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，工資增速回升，產(chǎn)出缺口彌合，日本有望擺脫長期通縮，繼續(xù)實施超寬松貨幣政策的必要性下降。另一方面，超寬松貨幣政策與日本國債市場技術(shù)面不符。為了維系當(dāng)前的負利率+YCC框架，日央行不得不大規(guī)模購債，導(dǎo)致國債市場流動性下降。因此，我們預(yù)計中期看，日央行仍將退出YCC和負利率（參見《再論日央行退出YCC的概率及影響》，2022/12/25）。4. 然而，日元走勢將如何突破目前僵局？往前看，日央行是否仍會繼續(xù)在觸及上限前干預(yù)JGB市場？在日債市場恢復(fù)“常態(tài)”之前，日元是否會一直貶值？目前，日元兌美元止跌的路徑有三：從概率分布看，第三種路徑的可能性較大，但最終路徑也可能是三者的結(jié)合:1） 匯率急速貶值提醒日央行適當(dāng)調(diào)整干預(yù)節(jié)奏和體量，允許10年JGB利率較快上升。我們認為，7月28日后日元的快速貶值，可能不在日央行此前計劃內(nèi)。然而，日央行在不久前剛對YCC政策提出調(diào)整，短期再度正式調(diào)整的可能性不大。然而，不排除日央行在操作上降低干預(yù)，允許10年JGB利率更快地上行。如果減少干預(yù)、允許JGB向1%上限浮動的信號明顯，那么，日元貶值的勢頭就可能得到抑制。2） 日本輸入性通脹壓力上升，提示日央行提振匯率、抑制通脹，但這一路徑可能隱含較長時間的滯后期。由于通脹對于日元匯率走勢變化有一定的滯后——日元能夠即時傳導(dǎo)至進口價格指數(shù)，但進口價格指數(shù)傳導(dǎo)至國內(nèi)通脹約需要12個月（圖表10），而對核心CPI（Western Core，剔除食品和能源）的傳導(dǎo)時滯更長（圖表11）。如果日央行等通脹信號出現(xiàn)再調(diào)整干預(yù)政策，那么日本利率和日元匯率均可能在目前“僵局”下持續(xù)一段時間。這一期間，不排除日元兌美元繼續(xù)有所貶值。3） 日元貶值觸及“自限性”，意即美日國債利差以美債利率下行的方式而收窄。若日元進一步貶值可能帶動其他亞洲貨幣貶值，對全球輸出通縮，為美國通脹降溫。同時，美元升值也會導(dǎo)致全球和美國金融條件收緊，拖累全球風(fēng)險資產(chǎn)。疊加近期美國市場有所調(diào)整，美國國債利率可能上升一段時間后出現(xiàn)回調(diào)，尤其是考慮到全球制造業(yè)周期、包括亞洲、歐洲均顯示商品價格走勢明顯偏弱。由此，美日國債利差可能擴大到一定程度后（或者美債利率上行到一定幅度后）出現(xiàn)回調(diào)，反應(yīng)更為溫和的增長和通脹預(yù)期。由此，日元兌美元也可能止跌。風(fēng)險提示：全球增長不及預(yù)期，金融體系脆弱性集中暴露。文章來源：華泰證券宏觀研究