導(dǎo)讀

靈活的YCC，實(shí)際上是通過(guò)固定利率收購(gòu)的方式將10年期國(guó)債收益率浮動(dòng)上限提高到了1.0%。日本央行沒(méi)有直接聲明將浮動(dòng)上限由0.5%提高至1.0%，主要是希望避免留下鷹派印象。展望后續(xù)，我們認(rèn)為日本央行的貨幣政策方向會(huì)趨緊，但節(jié)奏偏緩。

摘要

(資料圖片)

1、靈活的YCC落地。日本央行允許在此前10年期國(guó)債利率在±0.50%浮動(dòng)范圍的基礎(chǔ)上更加靈活操作，允許利率超過(guò)0.5%的上限。同時(shí)日本央行將會(huì)通過(guò)固定利率收購(gòu)的方式，在每個(gè)工作日以1.0%的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)10年期日本國(guó)債。這種做法實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于將YCC政策的浮動(dòng)上限提升到了1.0%，等同于長(zhǎng)端利率的一次加息，“具體加息幅度”由10年期日本國(guó)債收益率實(shí)際上升的幅度決定，不會(huì)超過(guò)50BPs。

2、日本央行沒(méi)有直接聲明將上限由0.5%提高至1.0%，主要原因是希望平衡“鷹派的加息操作”和“鴿派的預(yù)期指引”，避免留下過(guò)于鷹派的印象。我們認(rèn)為日本央行沒(méi)有直接上調(diào)YCC原始浮動(dòng)范圍，可能意味著日本央行仍將保留YCC操作框架，距離終止YCC還有很長(zhǎng)的一段路要走。我們認(rèn)為日本央行采取這種較為“委婉”的方式的目的在于，避免釋放鷹派信號(hào)沖擊市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)。并且在其貨幣政策聲明中，日本央行仍然認(rèn)為還不能實(shí)現(xiàn)“有工資上漲支撐的，可持續(xù)和穩(wěn)定的2%通脹水平”，貨幣政策仍將保持寬松，顯示其偏鴿派的預(yù)期指引。

3、打破“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的惡性循環(huán)，是日本央行推遲收緊行動(dòng)、維持鴿派立場(chǎng)的根本原因。與美歐等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策存在兩大明顯差異：

1)經(jīng)濟(jì)差異：“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”。經(jīng)歷了過(guò)去“失去的三十年”，陷入“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”惡性泥潭，因此通縮預(yù)期，在日本更加根深蒂固，而這個(gè)特征是美歐等其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有的。

2)央行：日本央行最早遭遇零利率下限和實(shí)施量化寬松，日本歷代經(jīng)濟(jì)政策制定者都希望通過(guò)包括貨幣政策在內(nèi)的各類(lèi)政策工具，來(lái)擺脫“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的狀況，但最終均效果不佳，這也是與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策及其效果的差異。

4、展望后續(xù)，我們認(rèn)為在通脹上行的背景下，日本央行的貨幣政策大方向是從寬松走向正?；敬蝁CC的再調(diào)整只是貨幣政策正?；挠忠徊剑罄m(xù)緊縮節(jié)奏可能相對(duì)偏緩，以確保國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的持續(xù)抬升，從而打破根深蒂固的通縮預(yù)期，實(shí)現(xiàn)“可持續(xù)和穩(wěn)定”的2%通脹目標(biāo)，跳出“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的泥潭。

5、對(duì)于日元而言，中長(zhǎng)期來(lái)看，由于日本貨幣政策周期整體滯后于美歐，展望后續(xù)，日本貨幣政策大方向是從寬松走向正?；瑫r(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持一定韌性，疊加外部美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期基本見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)日元將呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。

目錄

正文

1. 日本YCC是什么?

收益率曲線(xiàn)控制政策(Yield Curve Control，YCC)是日本版的“加強(qiáng)版QE”，在2016年由前任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥引入。在操作層面上，日本央行將日本10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)設(shè)定為0%，并設(shè)置上下浮動(dòng)范圍，當(dāng)10年期日本國(guó)債收益率觸及上下限時(shí)，日本央行直接介入市場(chǎng)，通過(guò)買(mǎi)入或賣(mài)出，將10年期日本國(guó)債收益率控制在其目標(biāo)區(qū)間范圍之內(nèi)。在2016年剛引入YCC時(shí)，日本10年期國(guó)債收益率的浮動(dòng)范圍為±0.1%，2018年中時(shí)浮動(dòng)范圍調(diào)整為±0.2%，2021年初時(shí)再次調(diào)整為±0.25%，本次再次調(diào)整為±0.5%。在2022年12月20日，日本央行再次意外宣布調(diào)整YCC浮動(dòng)范圍，調(diào)整為±0.50%。更多內(nèi)容，也可以參考我們于2022年12月20日發(fā)布的報(bào)告《日本YCC范圍調(diào)整如何影響全球金融市場(chǎng)》。

1.1 YCC與標(biāo)準(zhǔn)的QE和政策利率有何區(qū)別?

YCC與QE相似，都是作用于長(zhǎng)端利率，不同的是QE是“數(shù)量型”貨幣政策，只承諾購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)規(guī)模有多大，但不為長(zhǎng)端利率設(shè)定具體的目標(biāo)，只是通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)來(lái)壓低長(zhǎng)端利率(或期限溢價(jià))，而YCC是“價(jià)格型”(利率)貨幣政策，承諾將日本10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)設(shè)定為0%，并設(shè)置上下浮動(dòng)范圍，若收益率超出目標(biāo)范圍，日本央行則會(huì)直接買(mǎi)入或賣(mài)出。YCC與政策利率也有一定相似性，兩者都是“價(jià)格型”貨幣政策，目標(biāo)都是利率，但不同是的政策利率主要是短端利率，例如日本央行的短端政策利率Policy-Rate Balances(當(dāng)前是-0.1%)、美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金隔夜利率(當(dāng)前是5.25%-5.5%)，但YCC控制的是長(zhǎng)端利率，控制的是日本10年期國(guó)債收益率。

1.2 YCC浮動(dòng)范圍擴(kuò)大意味著什么?

在當(dāng)前環(huán)境下，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”。在發(fā)達(dá)國(guó)家央行加息、日本國(guó)內(nèi)通脹走高等背景下，日本10年期國(guó)債收益率此前已經(jīng)多次觸及0.50%的上限，同時(shí)更長(zhǎng)期限的國(guó)債收益率由于不受YCC控制，今年以來(lái)也都已經(jīng)出現(xiàn)明顯上行，因此在當(dāng)前環(huán)境下擴(kuò)大YCC浮動(dòng)范圍，相當(dāng)于日本央行的“變相加息”，日本10年期國(guó)債收益率將會(huì)明顯上行。在日本央行公告公布后，日本10年期國(guó)債收益率上行11BP至0.55%。

更高的Carry trade成本，全球利率洼地抬升，邊際上全球股債承壓。由于當(dāng)前日本是全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，利率仍維持在低位的國(guó)家，因此成為全球投資者的融資地區(qū)。投資者利用低利率的日元融資，去投其他經(jīng)濟(jì)體的債券、股票等資產(chǎn)。但YCC浮動(dòng)上限上調(diào)后，預(yù)計(jì)日本作為全球利率洼地的作用下降，邊際上全球股債承壓。

1.3 突然襲擊，符合日本央行的一貫風(fēng)格

本次日本央行實(shí)施更加靈活的YCC，允許利率超過(guò)0.5%上限，超出市場(chǎng)預(yù)期，屬于“突然襲擊”。根據(jù)彭博對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查，只有18%預(yù)測(cè)日本央行將在本次議息會(huì)議中調(diào)整YCC，同時(shí)日本官員此前的表態(tài)也一直偏鴿派，未曾透露出調(diào)整YCC的信號(hào)。但在北京時(shí)間7月28日凌晨1點(diǎn)左右(即日本東京時(shí)間7月28日凌晨2點(diǎn)左右)，即日本央行公布利率決議前的10個(gè)小時(shí)附近，日經(jīng)新聞突然發(fā)布日本央行將討論調(diào)整YCC，并允許10年期日本國(guó)債收益率在0.5%上限之外運(yùn)行的消息，美股、美債和美元聞聲下跌。

突然襲擊，符合日本央行的一貫風(fēng)格。日本央行與市場(chǎng)的溝通一直都相對(duì)較差，經(jīng)常會(huì)在議息會(huì)議后發(fā)布超預(yù)期的貨幣政策操作，或在臨近議息會(huì)議前通過(guò)媒體向外放風(fēng)，造成較大的市場(chǎng)波動(dòng)。

2. 什么是靈活的YCC?

靈活的YCC在實(shí)質(zhì)上是將其浮動(dòng)上限提高到了1.0%，相當(dāng)于一次對(duì)長(zhǎng)端利率的加息，但幅度不超過(guò)50BP。日本央行允許在此前YCC的±0.50%浮動(dòng)范圍的基礎(chǔ)上更加靈活操作，允許利率超過(guò)0.5%的上限，同時(shí)日本央行將會(huì)通過(guò)固定利率收購(gòu)的方式，在每個(gè)工作日以1.0%的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)10年期日本國(guó)債。這種做法的實(shí)質(zhì)，在實(shí)際上相當(dāng)于將YCC的浮動(dòng)上限提升到了1.0%，相當(dāng)于一次對(duì)長(zhǎng)端利率的加息，但不超過(guò)50BP，“具體加息幅度”還需要看10年期日本國(guó)債收益率實(shí)際上升的幅度。(The Bank will continue to allow I 0-year JGB yields to fluctuate in the range of around plus and minus 0.5 percentage points from the target level, while it will conduct yield curve control with greater flexibility, regarding the upper and lower bounds of the range as references, not as rigid limits, in its market operations. The Bank will offer to purchase I 0-year JGBs at 1.0 percent every business day through fixed-rate purchase operations, unless it is highly likely that no bids will be submitted.)

日本央行沒(méi)有直接將浮動(dòng)上限由0.5%提高至1.0%，主要原因可能是希望平衡“鷹派的加息操作”和“鴿派的預(yù)期指引”，避免留下過(guò)于鷹派的印象。我們認(rèn)為日本央行沒(méi)有直接上調(diào)YCC原始浮動(dòng)范圍，可能意味著在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，日本央行仍將會(huì)保留YCC操作框架，距離終止YCC還有很長(zhǎng)一段路需要走。我們認(rèn)為日本央行采取這種較為“委婉”的方式的目的在于，更好地平衡“鷹派的加息操作”和“鴿派的預(yù)期指引”，避免給市場(chǎng)留下過(guò)于鷹派的印象，避免釋放極鷹信號(hào)沖擊市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)。因?yàn)樵谄湄泿耪呗暶髦?，日本央行仍然認(rèn)為還不能實(shí)現(xiàn)“有工資上漲支撐的，可持續(xù)的和穩(wěn)定的2%通脹”，貨幣政策仍將保持寬松，顯示其偏鴿派的預(yù)期指引。(…sustainable and stable achievement of the price stability target of 2 percent, accompanied by wage increases, has not yet come in sight, and thus the Bank needs to patiently continue with monetary easing…)

3. 日本央行還透露哪些信息：鷹中有鴿

日本央行上修2023年的通脹預(yù)期，但下修了2024年通脹預(yù)期，印證其貨幣政策聲明中的鴿派立場(chǎng)，即目前還不能實(shí)現(xiàn)“有工資上漲支撐的，可持續(xù)的和穩(wěn)定的2%通脹”，貨幣政策仍將保持寬松。日本央行在其經(jīng)濟(jì)和通脹展望中，將2023年的通脹預(yù)期上修了0.7個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，明顯高于2.0%的政策目標(biāo)，但將2024年的通脹預(yù)期下修了0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，同時(shí)2025年的通脹預(yù)期仍然維持在1.6%，均低于2%的政策目標(biāo)。這樣的通脹預(yù)期，也印證了日本央行在貨幣政策聲明中偏鴿派的立場(chǎng)，即目前還不能實(shí)現(xiàn)“有工資上漲支撐的，可持續(xù)的和穩(wěn)定的2%通脹”，貨幣政策仍將保持寬松。

4. 日本央行展望：順勢(shì)而為，打破通縮預(yù)期

打破“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的惡性循環(huán)，是日本央行推遲收緊行動(dòng)、維持鴿派立場(chǎng)的根本原因。與美歐等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策存在兩大明顯差異：

1、經(jīng)濟(jì)差異：“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”。經(jīng)歷了過(guò)去“失去的三十年”，陷入“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”惡性泥潭，因此通縮的預(yù)期，在日本更加根深蒂固，而這個(gè)特征是美歐等其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有的。

2、央行：最早遭遇零利率下限和實(shí)施量化寬松，但效果不佳。同時(shí)日本央行也是全球主要央行中，最早遭基本遇零利率下限(或流動(dòng)性陷阱)的國(guó)家、最早實(shí)施量化寬松的主要央行，日本歷代經(jīng)濟(jì)政策制定者都希望通過(guò)包括貨幣政策在內(nèi)的各類(lèi)政策工具，來(lái)擺脫“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的狀況，但最終均效果不佳，這也是與美歐等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策及其效果的差異。

本輪日本通脹起始于外生的輸入型通脹，并引發(fā)一定程度的內(nèi)生通脹和抬升通脹預(yù)期。與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體類(lèi)似，日本本輪通脹起源于供應(yīng)鏈引發(fā)的商品通脹，但這部分通脹對(duì)于日本而言，更多地屬于外生通脹，后續(xù)可持續(xù)性較差，并不符合日本央行對(duì)“可持續(xù)和穩(wěn)定的”實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的要求。后續(xù)隨著疫后服務(wù)業(yè)的修復(fù)、勞動(dòng)力市場(chǎng)走強(qiáng)以及通脹預(yù)期的緩慢抬升，使得服務(wù)通脹逐漸走高，同時(shí)受2022年高通脹的影響，在2023年春斗勞資談判中，平均工資增長(zhǎng)了3.58%，為1993年以來(lái)時(shí)隔30年的最高水平。國(guó)內(nèi)工資的上漲、服務(wù)通脹的回升，更多地是代表內(nèi)生通脹，同時(shí)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期也有所抬升。

但與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，日本央行更愿意高通脹持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)一些，以打破過(guò)去三十年“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的惡性循環(huán)。由于經(jīng)歷過(guò)過(guò)去三十年“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”和貨幣政策極大寬松的歷史，與其他央行相比，日本央行似乎更加珍視“來(lái)之不易”的通脹，并希望順勢(shì)而為，借助這一輪通脹的高企，提高國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期，從而跳出過(guò)去三十年“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的泥潭。因此，日本央行行長(zhǎng)植田和男一直堅(jiān)持認(rèn)為，過(guò)早消滅新生的通脹比讓它持續(xù)太久造成的損害更大。

展望后續(xù)，我們認(rèn)為在通脹上行的背景下，日本央行的貨幣政策大方向是從寬松走向正?；?，本次YCC的再調(diào)整只是貨幣政策正?；牡谝徊剑罄m(xù)緊縮節(jié)奏可能相對(duì)偏緩，以確保國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的持續(xù)抬升，從而打破根深蒂固的通縮預(yù)期，實(shí)現(xiàn)“可持續(xù)和穩(wěn)定”的2%通脹目標(biāo)，跳出“資產(chǎn)負(fù)債表——通縮”的泥潭。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

日本通脹超預(yù)期上行;日本央行貨幣政策超預(yù)期收緊

本文編選自“國(guó)君宏觀研究”微信公眾號(hào)，作者：董琦、郭新宇;智通財(cái)經(jīng)編輯：何鈺程。