周四（10月12日），美元/日元下跌，暫報149.013，跌幅0.10%。

市場基本面分析

20世紀90年代初，伴隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，日本陷入經(jīng)濟增速低迷、通縮、資產(chǎn)負債表衰退、消費欲望低、人口下降和老齡化的“失落的三十年”。但疫情后，尤其是今年，日本經(jīng)濟連續(xù)三個季度環(huán)比正增長，股市、東京樓價都大漲，通脹也正在打破長期低迷的僵局，停留在3%左右，外資也大量涌入，種種跡象表明日本似乎在脫離長期衰退的局面。

【資料圖】

與此同時，日元匯率的加速貶值引起市場的極大關(guān)注，宏觀基本面的向好并沒有扭轉(zhuǎn)日元貶值走勢。截至9月末，今年日元兌美元貶值13%，兌其他貨幣匯率亦持續(xù)下跌。展望未來，筆者認為，雖然日本經(jīng)濟復(fù)蘇有支撐，但受制于日本貨幣政策以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性痼疾，日元貶值壓力難以逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)日元兌美元或?qū)⒕S持在150左右，中長期日元反彈中樞在130左右，很難回到過去的100-110水平。

1、疫情之后日本經(jīng)濟明顯復(fù)蘇

今年第二季度日本實際GDP環(huán)比實現(xiàn)連續(xù)三個季度正增長，按年率計算增幅為4.8%，顯著高于前值。其中凈出口增加是二季度日本經(jīng)濟增長的主要原因，出口環(huán)比增長3.1%，進口環(huán)比下降4.4%。由于經(jīng)濟增長超預(yù)期，近日OECD上調(diào)日本2023年實際增長預(yù)測到1.8%（前值1.3%），2024年實際增長預(yù)測為1%。

二季度經(jīng)濟超預(yù)期增長來自于兩方面：一是汽車出口數(shù)量激增，得益于近兩年日元的大幅貶值，汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)品的價格競爭力得以提高，二季度汽車出口增長28.9%。7月汽車出口同比仍維持高位（11%）。二是疫情放開后，入境外國游客激增，帶動服務(wù)業(yè)消費增長。8月份外國游客人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前80%以上的水平，外國游客支出恢復(fù)到了疫情前95.1%的水平。三季度以來服務(wù)業(yè)延續(xù)擴張，7-9月服務(wù)業(yè)PMI分別為53.8、54.3與53.3，大幅高于榮枯線。

其他方面，二季度政府消費環(huán)比上漲0.1%，而居民消費則環(huán)比下降了0.5%。但考慮到日本勞動力需求持續(xù)改善，全面加薪正逐步實施，這有望扭轉(zhuǎn)當前疲軟的消費需求。當前日本就業(yè)市場表現(xiàn)強勁，7月失業(yè)率保持在近十年來低位（2.7％），這與日本政府放寬移民政策的態(tài)勢相符。在今年的春季勞資談判中，日本經(jīng)濟團體聯(lián)合會呼吁會員企業(yè)重視物價走勢，勞資談判達成的工資增長為1992年以來最高水平（漲幅3.9%）。強勁就業(yè)與加薪預(yù)期下，7月商品銷售額環(huán)比反彈至1.4%。

2、資產(chǎn)負債表修復(fù)下 樓市與股市持續(xù)增長

上世紀90年代，日本泡沫經(jīng)濟破滅后，企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表嚴重受損，這兩個部門都經(jīng)歷了超過20年的去杠桿過程，這也是日本“失去三十年”最重要的原因。日本政府不得不持續(xù)地加杠桿，但也無法改變?nèi)毡窘?jīng)濟長期低迷狀態(tài)。

近年來日本居民與企業(yè)加杠桿明顯提速。資產(chǎn)負債表修復(fù)下，居民杠桿率從2018年61.4%上升到2023年一季度的68.1%，非金融部門信貸占GDP比率從2018年159.5%上升至2022年四季度的186.1%。消費信貸增速上升使汽車、家電等耐用品消費需求仍有韌性；企業(yè)貸款增速上升，意味企業(yè)設(shè)備投資對經(jīng)濟也具有支撐作用。居民開始愿意主動負債，擴大投資通道，日本的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。

疫情后日本房產(chǎn)價格開啟上漲態(tài)勢，尤其是東京、大阪等都市圈，人口重新出現(xiàn)回歸都市中心的趨勢。一季度東京都市圈的全用途地價上漲2.7%，住宅用地上漲2.1%，商業(yè)用地上漲2.2%。其中全用途地價與住宅用地地價增速為08年金融危機以來的最高值。據(jù)8月日本不動產(chǎn)研究所公布的《2023年上半年首都圈新建公寓樓市場動向》顯示，東京首都圈公寓樓一年間房價上漲了26%，其核心區(qū)高層公寓樓的漲幅高達40%以上。

此外，超寬松貨幣政策與上市公司治理見成效，日本股市也具備較高吸引力。寬松的貨幣政策為日本企業(yè)源源不斷地提供了資金，日元的貶值使日本股市吸引了大批海外投資者。近年來東交所引領(lǐng)公司治理結(jié)構(gòu)改革，鼓勵上市公司關(guān)注中長期價值提升。多重利好下，日經(jīng)225指數(shù)較去年底大幅上漲（截至今年9月上漲27%），期間屢次超過1990年日本經(jīng)濟泡沫破裂前的高點。今年4月，“股神”巴菲特到訪日本，透露伯克希爾哈撒韋已將日本五大商社的持股比例增至7.4%，并表示這是該公司在美國以外的最大投資。

3、不同于經(jīng)濟基本面 日元迎來貶值時代

今年以來，日元走勢背離基本面，日元兌美元從年初的130.7到現(xiàn)在近150。截至目前，日元兌美元貶值13%，跌至去年11月以來的最低水平、1987年4月以來的次低水平。兌其他貨幣匯率亦持續(xù)下跌，人民幣兌日元持續(xù)處于20以上高位。日元跌幅不僅超過歐元、英鎊等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，也遠超印度盧比、泰銖等亞洲新興市場貨幣。筆者認為，日元貶值的原因有以下三點。

其一，受制于日本經(jīng)濟長期結(jié)構(gòu)性問題，日元長期面臨壓力。據(jù)日本總務(wù)省“人口推測”數(shù)據(jù)，日本今年65歲以上老年人口占比較去年增加至29.1%，再創(chuàng)歷史新高。該數(shù)據(jù)從1950年的4.9%開始持續(xù)上升，2005年超過20%。勞動力不足是老齡化社會最先面臨的困境。當前潛在勞動力（15歲及以上人口）在2021年底前后迅速下降，就業(yè)市場將面臨長期的勞動力短缺壓力。

其二，不同于美國、歐洲等大多數(shù)發(fā)達國家的貨幣緊縮，日本實施了相對寬松的貨幣政策。在自民黨干涉下，安倍派堅持維持寬松政策，傾向日元貶值走勢。9月22日，日本央行行長植田和男在貨幣政策發(fā)布會上表示，日本央行決定維持當前大規(guī)模貨幣寬松措施，決定維持將短期利率設(shè)為負0.1%、長期利率引導(dǎo)至0%左右，長期利率上限也維持1%，并繼續(xù)通過大規(guī)模購買國債等措施進行調(diào)控。

其三，美國經(jīng)濟超預(yù)期促使美元維持強勢，使得日元相對弱勢。近期美聯(lián)儲大幅上調(diào)美國經(jīng)濟預(yù)測，強化“軟著落”信心。9月美聯(lián)儲FOMC會議雖然宣布不加息，但大幅上調(diào)了2023年經(jīng)濟增長預(yù)期至2.1%（前值1.0%），下調(diào)2024年失業(yè)率預(yù)期至4.1%（前值4.5%），維持2023年利率預(yù)測為5.6%（即年內(nèi)還有一次加息）。美聯(lián)儲對“軟著陸”更有信心，并弱化了明后年的衰退預(yù)期，暗示將更長時間維持高利率。

4、政策因素約束下 日元貶值壓力難以逆轉(zhuǎn)

展望未來， 日元上行通道困難重重，貶值壓力短期內(nèi)未能有所緩解。一方面， 日本貨幣政策進退維谷，十年來貨幣寬松已經(jīng)造成諸多負面結(jié)果。例如2022年日本政府債務(wù)率高達261%，連續(xù)多年高居世界主要經(jīng)濟體首位。證券市場也出現(xiàn)一些非市場化特征，日本央行因購入ETF而成為很多企業(yè)最大股東。若果斷退出貨幣寬松，這將導(dǎo)致日本債務(wù)成本大幅上升，對日本經(jīng)濟產(chǎn)生很大沖擊。

另一方面， 日本經(jīng)濟仍長期面臨內(nèi)需不足，”外向型經(jīng)濟”對于日本經(jīng)濟愈加重要。在此背景下，日本政府將持續(xù)有意引導(dǎo)日元貶值促進出口， 有助于企業(yè)利潤的改善， 進而提振因通脹帶來的消費疲軟。同時，放任日元貶值也是日本謀求供應(yīng)鏈重構(gòu)的主動選擇。2021年以來，進入日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的外資已超過140億美元。

短期來看， 日本對日元貶值的干預(yù)可能維持謹慎立場，疊加美聯(lián)儲鷹派立場影響， 預(yù)計未來半年，日元兌美元將持續(xù)150左右，不排除突破155-160的可能。長期來看，老齡化、勞動力短缺問題使日本潛在增長率維持在1%左右，日元兌美元中樞大致在130左右，難以回到過往100-110的水平。

美元/日元技術(shù)走勢分析：

美元兌日元昨日交易積極，超過149.15水平，并在該水平上方穩(wěn)定，這暗示試圖再次恢復(fù)主要的看漲趨勢，但我們注意到隨機指標提供了可能推動價格下跌的負面信號。

因此，我們傾向于保持觀望，直到我們獲得下一個趨勢的更清晰的信號，注意到突破148.80將重新激活修正看跌情景，其目標是從測試147.30水平開始，而突破149.45將推動價格繼續(xù)上漲，并訪問最近創(chuàng)下的高點150.15，作為第一個積極的站。

支撐位：148.94 ?148.99 ?149.06

阻力位：149.18 ?149.23 ?149.29

（亞匯網(wǎng)編輯：章天）