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近期，美債市場劇烈波動(dòng)引發(fā)了全球金融市場急劇動(dòng)蕩，尤其是假期期間海外美債收益率暴漲后回落，對(duì)貨幣政策敏感的2年期美債收益率一度攀升至5.15%，創(chuàng)下2006年7月19日以來最高紀(jì)錄；反映美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的長端美債收益率也在上升，10年期和30年期美債收益率分別沖高至4.81%和4.95%，都創(chuàng)下了17年以來的新高。為何美債收益率會(huì)超預(yù)期上漲呢？我們認(rèn)為美債收益率走勢與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策出現(xiàn)一定程度的背離，這意味著美債收益率上行并非由美國經(jīng)濟(jì)增長加快驅(qū)動(dòng)的，也非僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫帶來的，更多是由期限溢價(jià)和供需失衡帶來的。展望后市，美債收益率很大可能會(huì)繼續(xù)回落，主要原因是四季度美國經(jīng)濟(jì)增長大概率會(huì)明顯減速，而核心通脹的回落意味著進(jìn)一步加息的必要性下降。期限溢價(jià)方面，隨著經(jīng)濟(jì)減速、政策不確定性減弱和供需失衡的修復(fù)，期限溢價(jià)也會(huì)回落。除非未來美國通脹超預(yù)期上行，否則美債收益率大概率正在筑頂。美債收益率暴漲由多重因素觸發(fā)假期期間美債收益率暴漲打得金融市場措手不及。引發(fā)美債收益率暴漲的原因并非單一的加息預(yù)期升溫，而是多個(gè)因素共振的結(jié)果，包括美國財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債、海外央行的減持、美聯(lián)儲(chǔ)的縮表、對(duì)沖基金的做空，以及投資者對(duì)美國財(cái)政信心的動(dòng)搖等。首先，由于美國就業(yè)市場穩(wěn)健和原油價(jià)格反彈，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的升溫導(dǎo)致短端美債收益率上行。美國勞工部公布的9月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，以及制造業(yè)PMI反彈使得美國通脹可能存在反復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖暗示，今年仍有一次額外加息的可能，并且2024年降息的次數(shù)可能由4次縮減為2次。其次，美國在這幾個(gè)月大規(guī)模發(fā)債，而美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE和海外機(jī)構(gòu)拋售美債，導(dǎo)致美債供需失衡，美債長端收益率也大幅攀升。供給方面，在6月暫停債務(wù)上限后的4個(gè)月內(nèi)，美國國債規(guī)模增加了1萬多億美元，總規(guī)模創(chuàng)歷史新高的33萬億美元。而在未來12個(gè)月內(nèi)，預(yù)計(jì)將有約7.6萬億美元的低利率債務(wù)到期，屆時(shí)美財(cái)政部將不可避免地繼續(xù)發(fā)行天量債券，持續(xù)的供大于求意味著債券價(jià)格的下跌，即收益率的升高。美國財(cái)政部TGA賬戶資金大幅攀升表明美國財(cái)政部發(fā)債規(guī)模在這幾個(gè)月明顯攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至10月4日，美國TGA賬戶資金規(guī)模從5月31日的歷史低點(diǎn)485.12億美元大幅攀升至6789.59億美元，增長了1300%。需求方面，海外央行減持美債和對(duì)沖基金做空美債都構(gòu)成了需求的減弱，還有就是美聯(lián)儲(chǔ)OT操作導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債規(guī)模大幅下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，今年8月，全球各國央行持有的美債總額為7.04萬億美元，較7月減少了105億美元，較去年同期減少了1.2萬億美元。最后，美債期限溢價(jià)上行帶動(dòng)收益率攀升。投資者之所以需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一方面是對(duì)降息路徑延后的不確定性重新定價(jià)，另一方面與財(cái)政發(fā)債供給增加有關(guān)。本輪美債收益率攀升主要特征是長端美債收益率補(bǔ)漲，長短端利差倒掛緩和。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年至今年一季度，美債收益率上行幅度較大的品種主要是對(duì)貨幣政策比較敏感的短端美債，而長端美債受益于市場對(duì)于加息后美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂而上漲較慢，導(dǎo)致長短端美債收益率倒掛。美國核心通脹壓力有所緩解通過多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互驗(yàn)證，例如通脹預(yù)期、核心通脹、薪資增長、非制造業(yè)PMI等，我們發(fā)現(xiàn)這一輪美債收益率的上升是因?yàn)槠谙抟鐑r(jià)的快速上升和供需失衡，而不是來自經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，未來大概率會(huì)回落，目前正在筑頂。一方面，美國經(jīng)濟(jì)將在四季度明顯減速，這是美債收益率未來下行的最大牽引力。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，盡管美國制造業(yè)PMI反彈，但是非制造業(yè)PMI明顯下行，這意味著對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響較大的服務(wù)業(yè)在放緩，即將進(jìn)入微縮的階段。非制造業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的最大組成部分，在經(jīng)濟(jì)中占有主導(dǎo)地位，近幾個(gè)月來最大的變化是對(duì)旅行、旅游和娛樂等消費(fèi)服務(wù)的需求下降，以及金融服務(wù)活動(dòng)的下滑。房地產(chǎn)繼續(xù)在降溫。反映美國房地產(chǎn)開發(fā)商信心的9月全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)下跌至45點(diǎn)，創(chuàng)4月以來最低紀(jì)錄，遠(yuǎn)低于去年同期的56.7點(diǎn)。那么制造業(yè)補(bǔ)庫周期的啟動(dòng)能不能逆轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)下行的趨勢呢？通過研究我們認(rèn)為不能，美國私人部門的消費(fèi)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)超過70%，而隨著美國居民超額儲(chǔ)蓄的消耗殆盡、大學(xué)生信用卡貸款償還本金的重啟，美國居民消費(fèi)四季度大概率負(fù)增長。從美國制造業(yè)庫存來看，生產(chǎn)上已經(jīng)開始溫和補(bǔ)庫，8月美國制造業(yè)存貨量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，回升至0.11%。另一方面，美國核心通脹壓力繼續(xù)緩和，體現(xiàn)在美國非農(nóng)部分薪資增速放緩和剔除房租的服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)增速回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性下降。9月美國非農(nóng)部門平均時(shí)薪環(huán)比增長0.2%，低于預(yù)期的0.3%，8月前值為0.2%。綜上所述，美債收益率9月至10月初的上漲呈現(xiàn)不一樣的特征：長端收益率補(bǔ)漲的熊陡，這種特征往往發(fā)生在加息周期。然而，目前美國處于加息尾聲，核心通脹的回落和薪資增長的放緩，意味著未來加息的力度減弱，次數(shù)也會(huì)減少。因此美債供需失衡和期限溢價(jià)帶來的美債收益率漲勢很難持續(xù)，投資者可以考慮運(yùn)用芝商所旗下的超長10年期美國國債期貨合約（代碼：TN）對(duì)沖美債收益率未來的下行風(fēng)險(xiǎn)或者捕捉潛在的交易機(jī)會(huì)。隨著美債市場劇烈波動(dòng)，該產(chǎn)品的交易量也持續(xù)上升（見下圖）。文章來源：期貨日報(bào)