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風(fēng)險管理偏好或?qū)⒃谖磥韼啄瓿尸F(xiàn)強(qiáng)勁增長。在影響風(fēng)險管理偏好的諸多因素中，唯一的首要因素已發(fā)生重大變化，即美聯(lián)儲和歐洲央行的政策重點在2022年和2023年轉(zhuǎn)為應(yīng)對通脹，除非發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，否則短期利率有可能長期保持在普遍預(yù)期的通脹水平之上。此次政策轉(zhuǎn)向改變了十余年來鼓勵冒險并極大抑制了風(fēng)險管理偏好的零利率政策（ZIRP）。ZIRP文化的持續(xù)盛行，不僅使資產(chǎn)市場參與者產(chǎn)生了“有央行撐腰”的觀點，也使得股票交易者在習(xí)以為常的零利率環(huán)境中萌生了“逢低買入”和“股票無可替代”等信條。圖1：比較美國個人消費支出核心通脹和聯(lián)邦基金利率圖2：比較正負(fù)實際短期利率（經(jīng)通脹調(diào)整后）過去20年的大多數(shù)時候，美聯(lián)儲都為抑制風(fēng)險管理偏好鋪平了道路，首先是在2003年的格林斯潘時期實行1%的聯(lián)邦基金利率政策，然后在2008年大衰退后的伯南克時期實施接近于0%的聯(lián)邦基金利率。整體來看，從2009年1月到2022年6月，美國聯(lián)邦基金利率在83%的時間里低于同比前溯CPI通脹率。相比之下，在1982年到2002年的這段時期內(nèi)，聯(lián)邦基金利率在97%的時間里高于當(dāng)時的通脹率，極少數(shù)例外通常涉及經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)疲軟時期。因此，在進(jìn)入21世紀(jì)前，美國經(jīng)濟(jì)大體上處于隔夜利率高于當(dāng)時通脹率的情況，也就是正實際利率。然后，在更近一段時期內(nèi)，占主導(dǎo)地位的則是負(fù)實際利率，而現(xiàn)在我們正回歸到實際利率為正值的環(huán)境。即使我們難以衡量，但負(fù)實際短期利率時期產(chǎn)生的風(fēng)險管理偏好抑制程度是極其可觀的。然而，根據(jù)我們對金融市場參與者當(dāng)前行為的評估，過去20多年在他們看來屬于“常態(tài)”。對于很多人而言，這段時期都是他們整個職業(yè)生涯的經(jīng)濟(jì)背景。由于這種“職業(yè)生涯背景造成的偏見”，2003年到2021年風(fēng)險管理偏好的抑制程度被嚴(yán)重低估了。這意味著我們現(xiàn)在也低估了風(fēng)險管理在實際利率為正值的新環(huán)境下的重要性。在思考美聯(lián)儲政策的演變及其對風(fēng)險管理有何影響時，我們希望額外強(qiáng)調(diào)三個因素。首先是從量化寬松（QE，也就是資產(chǎn)購買）向量化緊縮（QT，也就是允許資產(chǎn)負(fù)債表隨著證券到期而縮減——但要注意，美聯(lián)儲并未賣出資產(chǎn)）轉(zhuǎn)變。QE極大地扭曲了固定收益資產(chǎn)和股票的價格發(fā)現(xiàn)過程，而且這種扭曲情況現(xiàn)已消失。QT的影響微乎其微，前提是美聯(lián)儲不會主動賣出資產(chǎn)，而只是以不替換到期證券的方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表。所以，QT并不完全是QE的反向操作。QE涉及主動買入證券，而QT只是被動地不再替換到期證券。其次，眾所周知，美聯(lián)儲不愿意一而再、再而三地改變既定方向。而在2022年到2023年，美聯(lián)儲選擇了加息。暫停加息是可以的，但降息卻幾乎不太可能，除非美聯(lián)儲高度確信自己將來不必承認(rèn)錯誤而再度加息。第三，對于當(dāng)前堅持使核心通脹率回歸2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲的立場格外強(qiáng)硬。與之截然相反的是，美聯(lián)儲在2017年到2018年愿意考慮超出2%的核心通脹率目標(biāo)，但當(dāng)時的核心通脹率維持在略低于2%的水平。堅守2%核心通脹率目標(biāo)的強(qiáng)硬立場很重要，原因是在1994年到2020年使核心通脹率保持在2%左右的許多重要影響因素已發(fā)生逆轉(zhuǎn)（例如全球化和人口結(jié)構(gòu)）或者完全喪失作用（例如促進(jìn)比較購物的網(wǎng)絡(luò)增長已讓位給AI，AI技術(shù)帶來的影響更有可能是節(jié)省人力，而不是使通脹率維持在較低水平）。因此，考慮到這三個因素，我們或許會在相當(dāng)長的時期內(nèi)面臨實際利率為正值的情況。當(dāng)短期利率回落到通脹率之下時，可能會出現(xiàn)短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，但隨著衰退結(jié)束且政策面臨重新評估，短期利率必然會再度回升至通脹率之上?？偠灾?，風(fēng)險管理活動尚有極大的上行潛力，但人們似乎尚未意識到這一點。隨著短期利率的新政策方針趨向于高于當(dāng)前的長期利率，美聯(lián)儲目前在向抗通脹轉(zhuǎn)向的過程中容許經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)較多的風(fēng)險。這意味著從投資者和交易者、金融機(jī)構(gòu)到商貿(mào)企業(yè)，各類經(jīng)濟(jì)主體都有必要向風(fēng)險管理投入更多時間，因為這是決定未來成敗與否的一個關(guān)鍵要素。有趣的是，就經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)而言，這最終可能在長期帶來顯著的積極影響。我們認(rèn)為，高度復(fù)雜且一體化的經(jīng)濟(jì)體系中天然存在一定的風(fēng)險。如果抑制來自某一個來源的風(fēng)險，體系內(nèi)的風(fēng)險未必會消失，可能只會轉(zhuǎn)變?yōu)樵摻?jīng)濟(jì)體系的另一個特征。請把經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的風(fēng)險想象成一個氣球。從一端擠壓氣球時，空氣和由此產(chǎn)生的凸起（風(fēng)險）會轉(zhuǎn)移到氣球的另一端這就是風(fēng)險守恒概念。美聯(lián)儲和其他政府實體可以使風(fēng)險在體系內(nèi)四處移動，但這或許并不會使復(fù)雜且動態(tài)的經(jīng)濟(jì)所面臨的整體風(fēng)險減少。在競爭激烈的資本主義體系中，更利于長期經(jīng)濟(jì)增長的政策或許是允許經(jīng)濟(jì)實體建立高效且無扭曲的價格發(fā)現(xiàn)體系，以便其高效地管理風(fēng)險，相比零利率和量化寬松時期實現(xiàn)更優(yōu)的資本配置。文章來源：芝商所(CME Group)