(相關(guān)資料圖)

圖：有市場(chǎng)意見(jiàn)認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來(lái)均值回復(fù)當(dāng)屬必然，不確定的主要是時(shí)間。2023年初，隨著疫情管控的放開(kāi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)歷了短暫而強(qiáng)勁的反彈，刺激了金融市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂(lè)觀情緒。但進(jìn)入二季度，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期的走弱，股票市場(chǎng)的悲觀情緒開(kāi)始蔓延。盡管7月下旬以來(lái)各項(xiàng)政策開(kāi)始陸續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)似乎仍然較弱。一些悲觀的看法認(rèn)為，由于人口增長(zhǎng)的不利趨勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，民營(yíng)企業(yè)遇到的困難，以及地緣政治方面的不確定性等因素的交互作用，住戶和企業(yè)部門開(kāi)始調(diào)低對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的預(yù)期，并據(jù)此調(diào)整自身的經(jīng)濟(jì)行為，表現(xiàn)為普遍地減少消費(fèi)、降低負(fù)債、削減投資，從而正在形成日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退。由于這些變化反映許多結(jié)構(gòu)性矛盾的持續(xù)積累和普遍發(fā)酵，扭轉(zhuǎn)局面比較困難。房市風(fēng)險(xiǎn)掩蓋其他好消息但如果仔細(xì)地觀察細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，將會(huì)發(fā)現(xiàn)真實(shí)情況也許更加復(fù)雜。例如，很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，制造業(yè)投資始終較為穩(wěn)定，其中民營(yíng)企業(yè)的占比總體上還在不斷抬升；剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)的影響之后，民間投資的總體增速也維持正常，其中在一些新型產(chǎn)業(yè)，其投資增長(zhǎng)甚至十分強(qiáng)勁。在住戶部門減少按揭貸款的同時(shí)，其現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，顯示出降低風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)鍵特征；與此同時(shí)，企業(yè)部門的信貸和投資則正常增長(zhǎng)，這與日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間的表現(xiàn)十分不同。從勞動(dòng)力市場(chǎng)看，零星數(shù)據(jù)所推算的勞動(dòng)參與率上升；調(diào)查數(shù)據(jù)顯示在崗職工勞動(dòng)時(shí)間普遍延長(zhǎng)；相對(duì)于大城市，中小城市的失業(yè)率下降更快；在經(jīng)濟(jì)增速較低的背景下，25歲以上勞動(dòng)力的失業(yè)率下降到數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來(lái)的最低水平，這些變化也難以用資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)行解釋。從住戶部門的消費(fèi)傾向來(lái)看，其顯著的抬升開(kāi)始于2020年的疫情期間，這部分反映了疫情防控對(duì)消費(fèi)活動(dòng)的影響。但無(wú)論是觀察中國(guó)的消費(fèi)傾向在疫情期間的變化，還是觀察全球主要國(guó)家的消費(fèi)傾向變化軌跡，除了美國(guó)之外，疫情放開(kāi)以后，大多數(shù)情況下消費(fèi)傾向的回升都非一蹴而就，反映出消費(fèi)行為調(diào)整的諸多黏性。美國(guó)的異常表現(xiàn)很可能與其疫情期間的大量補(bǔ)貼存在關(guān)聯(lián)。合并這些觀察，以及對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)變動(dòng)的近距離感知來(lái)看，筆者認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)下的困難局面，相當(dāng)重要的解釋似乎是疫情造成的“疤痕效應(yīng)”，與房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力蔓延之間的交互作用。疤痕效應(yīng)至少包括兩個(gè)方面：一是疫情管控對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊和破壞；二是疫情對(duì)民眾造成的心理創(chuàng)傷。這使得民眾至少在一段時(shí)間內(nèi)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)、行為更加保守、更傾向于增加儲(chǔ)蓄。值得注意的是，各國(guó)之間疤痕效應(yīng)的程度和表現(xiàn)不盡相同，除了疫情防控政策的差異之外，社會(huì)保障體系和財(cái)政干預(yù)方式的差異應(yīng)該也是關(guān)鍵原因。此外，盡管疤痕效應(yīng)的影響較大，但假以時(shí)日可以自我修復(fù)，而政府針對(duì)性的干預(yù)措施無(wú)疑可以加速這一過(guò)程。年初疫情管控放開(kāi)之初，不少經(jīng)濟(jì)主體對(duì)接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)情況抱有很樂(lè)觀的預(yù)期，認(rèn)為過(guò)去幾年的困難主要是疫情帶來(lái)的，很快就會(huì)消失。這明顯忽視了疤痕效應(yīng)的持續(xù)影響。進(jìn)入4月份以后，隨著積壓需求釋放完畢，大家很快認(rèn)識(shí)到存在廣泛的需求不足，被迫對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行下修，這進(jìn)一步加劇了疤痕效應(yīng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力之間的交互強(qiáng)化過(guò)程，部分悲觀的投資者甚至開(kāi)始懷疑財(cái)政和金融體系的穩(wěn)健性。7月下旬以來(lái)，各項(xiàng)政策開(kāi)始陸續(xù)調(diào)整，在人民銀行超預(yù)期降息的同時(shí)，圍繞房地產(chǎn)、地方政府隱形債務(wù)等領(lǐng)域開(kāi)始傳出新的政策信號(hào)，監(jiān)管部門為活躍資本市場(chǎng)也推出了一籃子政策措施，在著眼于便利交易、平衡一二級(jí)市場(chǎng)、規(guī)范大股東減持、引導(dǎo)公募機(jī)構(gòu)以自有資金入市的同時(shí)，在擴(kuò)大和鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市，增加上市公司分紅，降低稅收摩擦等方面做出了許多務(wù)實(shí)的安排和積極的努力。市場(chǎng)在關(guān)注和消化這些政策信號(hào)的同時(shí)，也在期待進(jìn)一步的政策細(xì)節(jié)。但受短期悲觀情緒的影響，市場(chǎng)表現(xiàn)仍然較弱。市場(chǎng)的短期波動(dòng)受到諸多臨時(shí)因素的影響，難以預(yù)測(cè)，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀因素，忽略或輕視長(zhǎng)期因素的影響，A股市場(chǎng)似乎更加如此。成功的價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)反其道而行之，鼓勵(lì)人們?nèi)棠投唐诓▌?dòng)，以收獲長(zhǎng)期收益。說(shuō)到底，股價(jià)的本質(zhì)是對(duì)上市公司未來(lái)長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。當(dāng)然，這要求投資者客觀地評(píng)估和預(yù)測(cè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流的趨勢(shì)，在一個(gè)充滿變化的世界里，做到這一點(diǎn)并非易事。銀行體系穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)可控從長(zhǎng)期的角度看問(wèn)題，我們應(yīng)該認(rèn)真分析幾個(gè)重要的趨勢(shì)：（1）中國(guó)的城市化進(jìn)程是否已經(jīng)結(jié)束，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否將會(huì)消失？筆者研究了日本和美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本趨勢(shì)，這些國(guó)家的城市化早已結(jié)束。但實(shí)際情況是，這些地區(qū)仍然存在活躍的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和交易，其投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重穩(wěn)定在6個(gè)百分點(diǎn)或者更高，新房銷售面積能夠維持在峰值水平的一半左右。以此為基礎(chǔ)進(jìn)行推斷，目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來(lái)的均值回復(fù)當(dāng)屬必然，不確定的主要是時(shí)間。（2）中國(guó)是否有能力控制地方政府的隱性債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)？盡管不同口徑估計(jì)的地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，但中央政府的債務(wù)比例相當(dāng)?shù)?。合并所有口徑的政府債?wù)而言，中國(guó)的債務(wù)水平仍然處于可管理的區(qū)間。此外，政府還擁有龐大數(shù)量的能夠盈利的國(guó)有資產(chǎn)，擁有長(zhǎng)期可以變現(xiàn)的大量的城市土地和巨額的外匯儲(chǔ)備，以及出色的信用紀(jì)錄，足以支持自身的信用。（3）中國(guó)的銀行體系是否穩(wěn)??？其長(zhǎng)期盈利能力是否堪憂？正如過(guò)去幾年的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)所顯示的那樣，在巨大的沖擊下，中國(guó)大型銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總體穩(wěn)健，這反映出市場(chǎng)化改革過(guò)程中商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的巨大提升，以及對(duì)房地產(chǎn)泡沫的長(zhǎng)期擔(dān)憂所伴隨的預(yù)防措施。實(shí)際上，房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的金融壓力主要集中在影子金融體系，這使得其傳導(dǎo)過(guò)程與日美的經(jīng)歷顯著不同。從目前金融市場(chǎng)交易的情況看，銀行的淨(jìng)息差可能已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)間，其長(zhǎng)期下降過(guò)程也許正在結(jié)束。（4）中國(guó)資本市場(chǎng)能否創(chuàng)造長(zhǎng)期回報(bào)？從過(guò)往的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)看，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最出色的部分，上市公司創(chuàng)造長(zhǎng)期回報(bào)的能力是確定的，中國(guó)市場(chǎng)的主要問(wèn)題是短期波動(dòng)太大，投資者又容易買在高位，影響了投資的體驗(yàn)。不少人認(rèn)為這是由于中國(guó)市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，即使對(duì)于公募機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等大型投資者而言，其考核也是高度短期化的，從而刺激了追漲殺跌的投機(jī)風(fēng)氣。更重要的是，中國(guó)上市公司的分紅率普遍較低。投資者在無(wú)法預(yù)期穩(wěn)定的分紅回報(bào)的情況下，只能通過(guò)股價(jià)上漲獲得收益，這刺激了投資行為的短期化。此外，如果上市公司利潤(rùn)再投資的預(yù)期回報(bào)率低于投資者持有資金的機(jī)會(huì)成本，那么應(yīng)該將利潤(rùn)返還投資者，否則就形成了價(jià)值的毀滅。在經(jīng)濟(jì)日趨成熟的情況下，這一壓力更趨明顯。但是在現(xiàn)實(shí)中，上市公司出于各種原因，難以做到持續(xù)和健康的分紅，也損害了資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。對(duì)于大型國(guó)有企業(yè)而言，最終的實(shí)控人是各級(jí)政府，其對(duì)管理層的監(jiān)督相當(dāng)強(qiáng)大，但數(shù)據(jù)仍然顯示國(guó)企提供給政府的分紅是異常低的。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)廣泛存在的情況下，這是可以理解。但在經(jīng)濟(jì)中低速增長(zhǎng)的時(shí)期，無(wú)疑是一個(gè)不小的問(wèn)題。說(shuō)到底，除了改革公司治理方面的需要外，觀念的變化，習(xí)慣的普遍養(yǎng)成等健康的股權(quán)文化的形成也許同樣重要。值得注意的是，監(jiān)管部門的改革在延長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資人考核期限，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的同時(shí)，在鼓勵(lì)公司分紅和回購(gòu)等方面也做出了許多務(wù)實(shí)的努力。如果大量國(guó)有企業(yè)能夠扎實(shí)提高對(duì)包括政府在內(nèi)的股東的分紅回報(bào)，這對(duì)于觀念的轉(zhuǎn)變，風(fēng)氣的養(yǎng)成無(wú)疑會(huì)起到積極的助推作用。在這一重要方面，中國(guó)資本市場(chǎng)的重要改革已經(jīng)開(kāi)始破題。從上述討論來(lái)看，盡管投資者對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然充滿疑慮，市場(chǎng)波動(dòng)也令人焦灼，但風(fēng)雨過(guò)后有彩虹，這句老話還是值得我們記取的。文章來(lái)源：大公報(bào)