2月以來港股迎來一輪下跌，主要原因是緊縮預(yù)期再起、經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂、風(fēng)險事件催化，本質(zhì)上是由于港股走向依賴美國流動性的變化，會隨兩次流動性收緊而形成雙重底部。當(dāng)前影響港股本輪下行的風(fēng)險釋放充分，對港股走勢有較好預(yù)示作用的估值、流動性、市場交易情緒三大指標(biāo)也已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點，我們認(rèn)為港股將逐漸走出底部，迎來年內(nèi)最佳機(jī)會。行業(yè)方面，預(yù)計港股價值成長齊發(fā)力，并建議關(guān)注估值較低、受政策利好較多的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。

摘要：

(資料圖片僅供參考)

1. 港股為什么在今年2月再次下跌?

本輪港股反轉(zhuǎn)主要是由于緊縮預(yù)期再起，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂抬升，同時3至5月分別出現(xiàn)了銀行流動性危機(jī)和債務(wù)上限問題，造成市場避險情緒升溫。探究其本質(zhì)原因，是因為港股在很大程度依賴美國流動性的變化，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入滯脹時期直至加息末期，會產(chǎn)生兩次流動性緊縮，外資流出港股市場，港股隨之兩次筑底。本輪2月港股下跌便符合二次筑底的特征。

2. 影響港股本次下行的風(fēng)險是否充分釋放?

當(dāng)前主要風(fēng)險已經(jīng)充分釋放，港股走出底部的幾個條件已經(jīng)得到滿足。首先，市場對美聯(lián)儲下半年停止加息的預(yù)期已經(jīng)比較明確，因此雖然短期內(nèi)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)仍然有韌性，不過美元上行空間有限，流動性得到釋放。其次，美國債務(wù)上限問題得到解決、中小銀行流動性危機(jī)緩解、大型銀行整體穩(wěn)健，美國發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較小。最后，3月以來國內(nèi)利好政策不斷，將持續(xù)支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行。

3. 當(dāng)前是否為進(jìn)入港股的較好時機(jī)?

我們認(rèn)為當(dāng)前港股正在逐漸走出底部。指標(biāo)層面看，對港股筑底反彈有較好預(yù)示作用的的估值、流動性、市場交易情緒三個指標(biāo)已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點，預(yù)計港股迎來年內(nèi)最佳機(jī)會。行業(yè)方面，預(yù)計港股價值成長齊發(fā)力，建議關(guān)注估值處于低分位、受政策利好較多的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。

風(fēng)險提示：疫情惡化、中美關(guān)系惡化、歐美經(jīng)濟(jì)硬著陸等。

回顧本輪港股2月下跌，期間市場對港股是否到達(dá)底部、何時到達(dá)底部、何時走出底部有所討論。面對受到海內(nèi)外因素共同影響的港股市場，能夠掌握其走勢變化的內(nèi)在原因并對拐點進(jìn)行準(zhǔn)確判別尤為重要。

因此，本文將通過回答以下三個問題：1)為什么港股自今年2月再次下跌？2)當(dāng)前港股筑底風(fēng)險是否充分釋放?3)當(dāng)前是否為進(jìn)入港股的較好時機(jī)？從而分析港股底部形成的內(nèi)在原因及走勢變化的影響因素，幫助更好把握可能投資機(jī)遇。

一、港股為什么在今年2月再次下跌?

港股底部走勢依賴海外流動性變化

回顧今年港股2月下跌，主要是由于市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂抬升，同時3至5月分別出現(xiàn)了銀行流動性危機(jī)和債務(wù)上限問題兩個風(fēng)險事件，造成市場避險情緒升溫。探究其本質(zhì)原因，是因為港股的底部往往與美元強(qiáng)弱息息相關(guān)，走勢依賴海外流動性變化。

港股下跌的過程中會形成雙重底部。港股以外資持股為主，受到海外尤其是美元流動性的影響顯著，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入滯脹直至加息末期，港股往往會形成雙底。

第一個底部主要由緊縮預(yù)期和大幅加息導(dǎo)致，此時往往伴隨美元指數(shù)走強(qiáng)，外資流出港股市場，港股隨之下跌。港股一次筑底我們在2022年11月前已經(jīng)看到：這一階段美元指數(shù)在強(qiáng)緊縮預(yù)期和大幅加息的作用下自2022年2月的96點大幅上漲至9月的114點，上漲幅度達(dá)到18.75%，恒生指數(shù)隨之下跌，市盈率于3月跌破10倍確認(rèn)進(jìn)入底部區(qū)間，于10月底跌破8倍，確認(rèn)第一輪低點。

第二個底部往往由加息后期經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂和突發(fā)風(fēng)險事件導(dǎo)致，避險情緒下美元會出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。今年2月以來港股筑底便符合二次筑底特征：2023年2月就業(yè)數(shù)據(jù)再次升溫，市場加息預(yù)期提升，港股結(jié)束回調(diào)開啟下行，并在銀行流動性危機(jī)與美債違約風(fēng)險的影響下加速筑底過程。本輪美元指數(shù)在SVB事件影響下3月確認(rèn)拐點開啟下行，恒生指數(shù)估值也于3月跌破9倍確認(rèn)進(jìn)入底部區(qū)間。

二、當(dāng)前港股筑底風(fēng)險是否充分釋放?

港股走出底部需要海內(nèi)外明確的修復(fù)信號

我們認(rèn)為判斷港股是否能夠走出底部需要滿足以下幾個條件。

首先，港股底部反彈依賴美國貨幣政策預(yù)期修復(fù)。香港作為離岸市場，其流動性和風(fēng)險偏好與全球共振，其中美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和股市走向會嚴(yán)重影響港股走勢。港股市場受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響較為顯著，對美國貨幣政策底存在明顯且迅速的正反饋，歷史上美聯(lián)儲貨幣政策基調(diào)開始轉(zhuǎn)向后，美元指數(shù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，港股市場隨之在1-2個月的時間之內(nèi)出現(xiàn)底部反彈。

其次，當(dāng)主要風(fēng)險事件化解、市場對經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期較為明確時，有助于港股走出底部。港股的二次筑底往往是由于加息后期的高利率環(huán)境帶來了風(fēng)險事件，導(dǎo)致流動性階段性收緊，此時市場對經(jīng)濟(jì)衰退的悲觀情緒十分明顯，在避險情緒的作用下造成流動性收緊。在主要風(fēng)險事件得到化解后，此時市場對加息終點和未來不會發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)期比較明確，因而會進(jìn)一步釋放流動性，推動港股底部反彈。

最后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇會支撐港股走出底部。近年內(nèi)地公司逐步成為港股上市主體，港股最近十年的熊市周期(2015年、2018年、2021年)與中國投資率下滑、經(jīng)濟(jì)增速放緩的時點大致吻合。當(dāng)國內(nèi)貨幣、財政或產(chǎn)業(yè)政策加碼刺激經(jīng)濟(jì)時，通常以信貸擴(kuò)張先行，隨后帶動PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、固定資產(chǎn)投資、消費等各個同步指標(biāo)邊際好轉(zhuǎn)，從而支撐港股持續(xù)上行。

本輪港股筑底風(fēng)險已充分釋放

通過復(fù)盤本輪港股筑底過程，我們判斷當(dāng)前港股已經(jīng)滿足走出底部所需要的三個條件，即海外政策預(yù)期修復(fù)、風(fēng)險事件化解、國內(nèi)利好政策加碼，港股將逐漸走出底部。

首先，市場對美聯(lián)儲下半年停止加息的預(yù)期已經(jīng)比較明確，美元上行空間有限，港股流動性風(fēng)險有所緩解。市場加息預(yù)期緩解主要受到兩方面支持：美聯(lián)儲官員的偏鴿發(fā)言和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的緩慢降溫。預(yù)期管理方面，5月31日美聯(lián)儲理事Philip Jefferson發(fā)表言論，指出跳過6月加息可為美聯(lián)儲提供更多時間研判數(shù)據(jù)，是繼3月議息會議后再次釋放偏鴿信號。當(dāng)前市場對7月最后一次加息的預(yù)期較為明確，CME預(yù)期美聯(lián)儲7月最后一次加息后年內(nèi)開啟降息，加息終點已經(jīng)比較確定。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指向經(jīng)濟(jì)在緩慢降溫。具體來看，消費者信心自2023年2月開始逐步回落，消費者對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期有所下滑。ISM制造業(yè)PMI自2023年開始回落，6月1日公布的5月PMI為46.9，低于預(yù)期值47，低于榮枯線的50分位；制造業(yè)新訂單指數(shù)為42.6，低于44.9的預(yù)測值，顯示經(jīng)濟(jì)處于收縮區(qū)間；零售和食品銷售額同比回落至疫情前水平。

通脹和就業(yè)方面，近期數(shù)據(jù)仍然顯示韌性，不過也在緩慢回落，5月26日公布的4月核心PCE為4.7%，小幅超過預(yù)期值，6月公布的初請失業(yè)金人數(shù)和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示勞動力市場仍然較為強(qiáng)勁。不過最新公布的失業(yè)率達(dá)到3.7%，是自2022年10月以來的最高水平，同時非農(nóng)時薪同比增長開始放緩，預(yù)計未來經(jīng)濟(jì)將持續(xù)降溫。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)緩慢降溫也為美聯(lián)儲不會再超預(yù)期加息提供了支持，美元的可能上行空間已經(jīng)有限，影響港股的流動性風(fēng)險有所緩解。

其次，突發(fā)風(fēng)險事件得到緩解，美國發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性比較小。5月初美國債務(wù)上限問題懸而未決，市場對美債違約和可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險有較大擔(dān)憂，此時避險情緒升溫，美債長短端利率抬升，美國5年期CDS在5月18日抬升至70基點，超過2011年債務(wù)危機(jī)時48基點的最高位置，美元指數(shù)階段性走強(qiáng)。不過隨著兩黨談判達(dá)成一致、6月初債務(wù)上限法案投票通過，當(dāng)前市場對于美債違約的預(yù)期迅速降溫，至6月2日美國5年CDS回落至34.17基點，市場避險情緒有所緩解，關(guān)注點重回美聯(lián)儲加息，影響港股探底的美國債務(wù)風(fēng)險得到緩解。

銀行流動性方面，商業(yè)銀行杠桿率有回落趨勢，且銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率比較健康。當(dāng)前美國中小銀行杠桿率比較高，仍然有流動性風(fēng)險，不過近期商業(yè)銀行杠桿率整體有回落趨勢，特別是小型商業(yè)銀行回落速度比較快，風(fēng)險相對有所降低，而大型銀行整體穩(wěn)健。與此同時，銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率整體保持在較低水平，大規(guī)模違約風(fēng)險可能性比較低。

最后，近期國內(nèi)政策加碼刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與港股上行。5月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，5月31日發(fā)布的制造業(yè)PMI持續(xù)回落，制造業(yè)PMI僅48.8，遠(yuǎn)低于季節(jié)性，且收縮幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，連續(xù)兩個月低于榮枯線；PMI新訂單和新出口訂單分別降至48.3和47.2，顯示需求不足帶來的景氣回落；5月27日公布的1-4月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20.6%，顯示工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)面臨阻力。經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期帶來了政策刺激預(yù)期，市場對財政加碼、產(chǎn)業(yè)政策支持、擴(kuò)大內(nèi)需等政策力度預(yù)期抬升。

近期國家與地方出臺多項政策，利好預(yù)期修復(fù)，有助于抬升內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展：近期國常會提出加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，提出放寬市場準(zhǔn)入、促進(jìn)公平競爭、保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)等，有助于刺激市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展；提出“延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策”，有助于刺激新能源汽車消費；各地方積極亦出臺政策支持人工智能。政策刺激下，當(dāng)前市場積極預(yù)期較強(qiáng)，5月財新制造業(yè)PMI為50.9，較4月抬升1.4個百分點，服務(wù)業(yè)PMI亦回升至57.1，創(chuàng)2020年新高。預(yù)計政策利好將支持港股整體上行。

三、當(dāng)前是否為進(jìn)入港股的較好時機(jī)?

主要指標(biāo)開啟反轉(zhuǎn)，港股配置機(jī)會凸顯

指標(biāo)觀測方面，我們認(rèn)為對港股筑底反彈有較好預(yù)示作用的估值、流動性、市場交易情緒三個指標(biāo)已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點，預(yù)計港股在海外政策預(yù)期修復(fù)、風(fēng)險事件緩解及國內(nèi)政策刺激的作用下逐漸走出底部，迎來年內(nèi)最佳機(jī)會。

首先，估值方面，當(dāng)前港股估值和風(fēng)險溢價均呈現(xiàn)出明顯的港股底部特征。歷史上來看，恒生指數(shù)在熊市中跌破10倍市盈是進(jìn)入底部區(qū)域的特征。本輪今年3月港股估值在銀行流動性危機(jī)的催化下再次跌破10倍，確認(rèn)進(jìn)入底部區(qū)間，5月美債危機(jī)的影響下港股估值繼續(xù)向下突破9倍，截至6月5日港股估值達(dá)到8.9倍，港股底部特征已經(jīng)較為明確。

相對估值的層面看，當(dāng)前AH溢價指數(shù)遠(yuǎn)超100的分位線，港股相對估值更低，投資價值凸顯。

風(fēng)險溢價的角度看，歷史上港股ERP突破或接近10%的時候，往往意味著港股市場的悲觀情緒演繹到極致，隨即迎來情緒修復(fù)帶來的底部反轉(zhuǎn)。當(dāng)前港股風(fēng)險溢價已達(dá)到7.5%的水平，市場情緒已經(jīng)演繹的比較充分，未來可能迎來反轉(zhuǎn)。

其次，從流動性方面，美元指數(shù)、港幣M2、外資持股和南向資金流入也顯示出市場對港股走出底部的積極預(yù)期。

美元流動性方面，美元指數(shù)已開啟反轉(zhuǎn)，提供流動性支持。美國通脹高點在2022年7月已經(jīng)確認(rèn)，隨著2023年加息速度放緩，強(qiáng)美元周期在3月風(fēng)險事件的推動下見頂。港股走出底部的過程需要依靠美元逐步轉(zhuǎn)弱，本輪美元指數(shù)的反轉(zhuǎn)為港股走出底部提供了流動性支持。

港幣M2方面，M2自2023年2月出現(xiàn)拐點開始，保持連續(xù)正增長。大級別熊市底部反彈，香港M2累計同比往往先于二次筑底時間出現(xiàn)拐點。香港M2累計同比持續(xù)正增長后，港股出現(xiàn)二次筑底后的徹底反彈。目前M2同比自今年2月已經(jīng)出現(xiàn)明顯上升趨勢，對港股走出底部有比較好的預(yù)示作用。

從南向資金的層面看，南向資金一般在港股探底的過程中加倉抬升，領(lǐng)先于港股走勢。近期南向資金流入開始抬升；從持股數(shù)量的角度看，中資中介自5月中旬以來也已經(jīng)開始增加港股持股數(shù)量，說明市場對港股底部產(chǎn)生較為明確的判斷。

最后，市場交易情緒方面，港股主板賣空占比和換手率也有所回落，顯示市場悲觀情緒已經(jīng)逐步化解。

建議關(guān)注中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊

行業(yè)配置方面，預(yù)計港股價值成長齊發(fā)力，推薦估值較低、受政策利好較強(qiáng)的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。中特估板塊方面，隨著A股中特估行情的持續(xù)上漲，A股相關(guān)企業(yè)相對H股估值攀升，凸顯港股央企投資價值，同時預(yù)計港股后續(xù)會在政策利好下持續(xù)受益。互聯(lián)網(wǎng)板塊方面，目前港股權(quán)重互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)重回底部，隨著互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管放開以及AI浪潮對龍頭公司的持續(xù)加成，預(yù)計前期承壓的恒生科技迎來高彈性。

1)建議關(guān)注中特估板塊。隨著A股中特估的持續(xù)上漲，當(dāng)前A股和H股中特估板塊間的相對估值已超過3/4分位線水平，說明港股央國企相對估值較低，有較高的投資價值；除此之外，政策持續(xù)利好作用下預(yù)計行業(yè)將整體受益。

2)建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)板塊。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊估值受到政策影響較大，在行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策及國際相關(guān)政策出臺時，對于信息技術(shù)板塊的估值重定價較為迅速且幅度較大。當(dāng)前港股互聯(lián)網(wǎng)板塊處于估值底部，在近期多項監(jiān)管常態(tài)化政策及人工智能政策的利好推動下，預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)板塊將迎來較大反彈機(jī)會。

除此之外，游戲行業(yè)近期亦釋放利好信號，2023年1-5月游戲版號發(fā)放總數(shù)已接近2022年全年水平，移動游戲市場銷售收入逐漸復(fù)蘇，均為互聯(lián)網(wǎng)板塊整體上行提供動力。

風(fēng)險提示：

(1)疫情形勢惡化超預(yù)期，如果疫情零星反復(fù)形勢超預(yù)期惡化，那么企業(yè)供應(yīng)鏈、生產(chǎn)活動等都將勢必受到影響，從而面臨業(yè)績下滑或增速不及預(yù)期風(fēng)險；

(2)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預(yù)期，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)酵，復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么整體市場走勢或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場對政策刺激效果的信心可能進(jìn)一步滑落；

(3)美聯(lián)儲加息超預(yù)期，如果美聯(lián)儲持續(xù)激進(jìn)加息，美元流動性收緊，作為全球資產(chǎn)定價錨的美債利率將面臨繼續(xù)上行風(fēng)險，國內(nèi)貨幣政策也或?qū)⒚媾R一定約束；歐洲高債務(wù)率高通脹高利率情形下，債務(wù)危機(jī)再次出現(xiàn)，或面臨硬著陸風(fēng)險。

本文轉(zhuǎn)載自"中信建投證券研究"，作者：陳果，何盛；智通財經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。