短期而言，硅谷銀行爆雷帶來了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，這很可能讓美聯(lián)儲(chǔ)在本月選擇加息25個(gè)基點(diǎn)，而非市場(chǎng)擔(dān)心的50個(gè)基點(diǎn)。由于監(jiān)管介入及時(shí)，以及事件本身會(huì)讓金融機(jī)構(gòu)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，硅谷銀行事件在一定程度上釋放了金融風(fēng)險(xiǎn)。

這造成了一種讓人啼笑皆非的困境：隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)勉力維持機(jī)構(gòu)運(yùn)行，硅谷銀行的未實(shí)現(xiàn)損失會(huì)越來越大;而爆雷后帶來的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒反而會(huì)減輕類似的風(fēng)險(xiǎn)和虧損;金融風(fēng)險(xiǎn)越大，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息甚至降息的可能性就越大。從某個(gè)角度而言，硅谷銀行遇到的危機(jī)，恰恰可能要靠“爆雷”才能解決。

01、硅谷銀行轟然倒下

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月9日，硅谷銀行(Silicon Valley Bank, SVB)發(fā)表聲明，宣布出售一批價(jià)值約210億美元的證券，并承認(rèn)這會(huì)造成約18億美元的虧損。為避免流動(dòng)性危機(jī)，該銀行希望通過出售普通股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股籌集22.5億美元。消息公布后引發(fā)拋售潮，硅谷銀行母公司SVB金融集團(tuán)股價(jià)當(dāng)天暴跌逾60%，當(dāng)日收盤價(jià)僅為106美元。

3月10日，SVB金融集團(tuán)股票盤前再大跌逾60%，低至36美元左右，開市前兩度停牌。當(dāng)天晚些時(shí)候硅谷銀行宣布破產(chǎn)，隨后美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)宣布，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)關(guān)閉了硅谷銀行，并查封了其存款，這是自2008年金融危機(jī)以來美國(guó)銀行業(yè)發(fā)生的最大規(guī)模的倒閉事件，也是有史以來第二大規(guī)模的倒閉事件。

02、成也科技，敗也科技

SVB的問題可以追溯到2020年下半年，隨著美國(guó)方面對(duì)疫情擔(dān)憂的消退，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)一邊承諾長(zhǎng)期維持零利率，一邊大舉進(jìn)行量化寬松，這推動(dòng)了全球的科技行業(yè)迎來了融資的熱潮。在這個(gè)過程中，大量的初創(chuàng)科技企業(yè)能夠輕松拿到貸款，導(dǎo)致手里的存款也大量增加，這些存款有相當(dāng)一部分最終流入了SVB，一舉推動(dòng)SVB成為了全美第16位的銀行。

與此同時(shí)，SVB的總存款額也由760億美元飆升至1,900億美元。存款流入后SVB需要將資金作出配置，在加息之前如果僅將資金置于美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶，年化收入極低(僅有0.1%左右)。此時(shí)SVB選擇買入相對(duì)安全的固定收益資產(chǎn)，即美債和抵押貸款支持證券(MBS)。MBS的增持量約為800億美元，其中97%左右的久期都在10年以上，但是平均收益率只有1.5%。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年開始加息后，全球科技初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境開始惡化，為了維持正常的研發(fā)和企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，就只能消耗銀行存款，而相當(dāng)多的初創(chuàng)科技企業(yè)存款在SVB，這就使得SVB存款項(xiàng)出現(xiàn)了大量流出。再加上美聯(lián)儲(chǔ)縮表等因素， SVB的負(fù)債端出現(xiàn)了比較大的壓力。在當(dāng)前的利率環(huán)境下，持有美國(guó)國(guó)債即有4%以上的收益，這導(dǎo)致僅有1.5%收益的MBS價(jià)格大幅下挫。另一方面，虧損出售MBS事件說明其本身流動(dòng)性出現(xiàn)了問題，這引發(fā)了儲(chǔ)戶擔(dān)憂進(jìn)而發(fā)生大規(guī)模擠兌，崩盤因此發(fā)生。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的信息顯示，僅3月9日一天儲(chǔ)戶試圖提取資金量高達(dá)420億美元。

總體來看，SVB是一家沒有零售業(yè)務(wù)，專注于PE/VC和科技型企業(yè)融資的中小型銀行。目前美國(guó)存款保險(xiǎn)的賠付限額是25萬美元，公司存款在25萬以下的個(gè)人客戶占比僅有2.7%，幾乎是所有銀行里最低的，機(jī)構(gòu)占比超過97%，這些公司的存款實(shí)際上是有非常大的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

3月10日，根據(jù)FDIC發(fā)布的一份聲明，美國(guó)加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部當(dāng)日宣布關(guān)閉美國(guó)硅谷銀行，并任命FDIC為破產(chǎn)管理人，F(xiàn)DIC隨即將硅谷銀行參保的所有存款轉(zhuǎn)移至圣克拉拉儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)國(guó)家銀行(DINB)。FDIC表示正在尋找買家，如果無法找到將開始清算。如果SVB被迫清算，其實(shí)際上已經(jīng)資不抵債。

03、難以預(yù)測(cè)的金融風(fēng)險(xiǎn)

SVB事件的爆發(fā)，在一定程度上表明，金融風(fēng)險(xiǎn)幾乎是無法預(yù)測(cè)的。但與此同時(shí)，這一事件與英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)類似，都是在利率上行過程中導(dǎo)致的按市值計(jì)價(jià)(mark-to-market)損失過大帶來“資不抵債”，從而導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然在加息周期中，市場(chǎng)不可避免地開始擔(dān)心SVB事件的傳染性，但從某個(gè)角度而言，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)本身就是非線性和非理性的。因此通過安撫金融市場(chǎng)來達(dá)到穩(wěn)定信心和避免風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要做的首要工作。從這個(gè)角度而言，英國(guó)央行在養(yǎng)老金危機(jī)中已經(jīng)給市場(chǎng)作出了表率。因此，只要有央行作為最終貸款人，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率從目前而言仍然較小。

短期而言，SVB事件的“神助攻”讓美聯(lián)儲(chǔ)在本月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率變小，25個(gè)基點(diǎn)的加息成為了更加實(shí)用的選擇。如果最終加息為25個(gè)基點(diǎn)，這對(duì)于此前受到鮑威爾“鷹派”聽證驚魂未定的金融市場(chǎng)而言也是一個(gè)好消息。從美聯(lián)儲(chǔ)的角度而言，其雖然不會(huì)輕易更改抑制通脹的政策目標(biāo)，但在可能的市場(chǎng)動(dòng)蕩前保持一定的政策靈活性，可能是一個(gè)更加理性的選擇。

從中長(zhǎng)期的角度而言，市場(chǎng)真正擔(dān)心的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的可能惡化。也就是說，如果底層資產(chǎn)也變得不夠安全，那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)疊加信用風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)，并通過衍生品等工具迅速蔓延至金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。

目前而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然運(yùn)行在正常軌道中，勞動(dòng)力市場(chǎng)甚至仍然表現(xiàn)出過熱的狀況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入“衰退”，抑或?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”甚至“不著陸”，市場(chǎng)仍然在激烈的博弈之中。某種程度上，市場(chǎng)傾向于認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的失速，但對(duì)于通脹能否回到2%的目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)似乎存在更大的疑問。換言之，如果通脹在未來一段時(shí)間內(nèi)仍將保持高位，這也意味著利率也會(huì)在高位運(yùn)行，對(duì)于很多存量的長(zhǎng)久期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，市場(chǎng)利率的高企將意味著按市值計(jì)價(jià)的損失仍將維持，這也是SVB事件爆發(fā)的最根本原因之一。如果利率不再快速上行，那么存量資產(chǎn)可以在一定程度上得到一個(gè)緩沖期來逐步消化其在過去一段時(shí)間中按市值計(jì)價(jià)的損失。從投資美國(guó)長(zhǎng)期限國(guó)債的收益來看，2021和2022年兩年出現(xiàn)了連續(xù)的年度負(fù)收益，這也是2008年金融危機(jī)來首次出現(xiàn)。對(duì)于長(zhǎng)期持有國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)來說，這樣的市值計(jì)價(jià)損失已經(jīng)出現(xiàn)，相信很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)在承受類似SVB的痛苦。從這個(gè)角度而言，將通脹控制在一個(gè)較為穩(wěn)定的范圍內(nèi)就顯得十分重要。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，如果無法快速實(shí)現(xiàn)抑制通脹的目的，通過調(diào)理式的“緩慢貨幣緊縮”來保持經(jīng)濟(jì)和通脹的穩(wěn)定運(yùn)行，可能是其最想達(dá)到的新均衡(New Equilibrium)。但類似硅谷銀行事件這樣的金融市場(chǎng)中的不安定因素卻仍然會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)。

04、“資產(chǎn)定價(jià)”與“金融杠桿”

市場(chǎng)普遍認(rèn)為SVB事件短期內(nèi)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，原因有以下幾點(diǎn)：

1. SVB雖然擴(kuò)張較快，但系統(tǒng)重要性不強(qiáng)，跟金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系不緊密，其問題很難傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng);

2. SVB的經(jīng)營(yíng)模式單一，客戶多為PE/VC和科技企業(yè)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中，融資成本提高對(duì)客戶影響頗大，因而需要取回存款以應(yīng)對(duì)開支，導(dǎo)致硅谷銀行兌付增加。硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式不是普遍存在的，尤其是美國(guó)的頭部銀行，大家相信大銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)更好，比如他們會(huì)更多用衍生品來對(duì)沖自己的這些未實(shí)現(xiàn)損失。

3. SVB持有的MBS比例過高，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美債價(jià)格下跌過多，割肉賣出引發(fā)了儲(chǔ)戶擔(dān)憂。有此前車之鑒后，即便其他銀行遇到流動(dòng)性問題，也可以通過其他方式(可能會(huì)增加融資成本)避免引發(fā)此種后果。

4. SVB的問題是安全資產(chǎn)減值產(chǎn)生的損失，MBS是由美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)做，而作為這些MBS后盾的抵押貸款必須經(jīng)聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)或，有國(guó)家機(jī)構(gòu)的背書導(dǎo)致該問題的解決難度相對(duì)較低。

5. 在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在接管銀行破產(chǎn)方面積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。FDIC的光速接管說明美聯(lián)儲(chǔ)在早前已經(jīng)關(guān)注到了硅谷銀行的問題，及時(shí)干預(yù)也意味著金融風(fēng)險(xiǎn)在一定程度能夠被早期控制并管理。

但從金融系統(tǒng)本身的運(yùn)行基礎(chǔ)來看，硅谷銀行事件本身帶來的是一個(gè)關(guān)于“資產(chǎn)定價(jià)”(利率)和“金融杠桿”之間的悖論。由于利率較低，金融機(jī)構(gòu)為了獲取較為可觀的利潤(rùn)(也因?yàn)橥瑯I(yè)之間存在競(jìng)爭(zhēng))，不得不采取某種程度的激進(jìn)杠桿策略。一旦利率走高，較高的杠桿率將不可避免存在“去杠桿”的壓力，從而帶來資產(chǎn)的減值和虧損壓力。拋開硅谷銀行本身的微觀經(jīng)營(yíng)問題，其爆雷本身反映出的是“資產(chǎn)定價(jià)”與“金融杠桿”本身難以調(diào)和的矛盾。

有意思的是，硅谷銀行爆雷后，由于避險(xiǎn)情緒上升，美國(guó)國(guó)債利率大幅度下行，這造成了一種讓人啼笑皆非的困境：隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)勉力維持機(jī)構(gòu)運(yùn)行，硅谷銀行的未實(shí)現(xiàn)損失會(huì)越來越大;而爆雷后帶來的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒反而會(huì)減輕類似的風(fēng)險(xiǎn)和虧損，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)越大，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息甚至降息的可能性就越大。從某個(gè)角度而言，硅谷銀行遇到的危機(jī)，恰恰可能要靠“爆雷”才能解決。

本文來源于微信公眾號(hào)“周浩宏觀研究”，作者：周浩；指股網(wǎng)編輯：葉志遠(yuǎn)。