北京時間3月2日晚美股盤前，瑞幸(LKNCY.US)公布其2022年四季度業(yè)績，財報來得猝不及防，作為新覆蓋的消費票，海豚君就通過觀察極致經(jīng)營環(huán)境下瑞幸的業(yè)績，來看一下公司的質(zhì)地。

1. 比肩旺季，直營加盟均不遜色：收入不僅保持50%+高增速同比增長，更重要的是幾乎和三季度旺季相當(dāng)，著實不易。

直營和加盟都表現(xiàn)的比較穩(wěn)定，沒有短板。其中，自營同店在極端經(jīng)營環(huán)境下仍有9%的同比正增長，瑞幸的數(shù)字化是有效的，確實選出了那些資源稟賦更強的門店。

(資料圖)

2. 持續(xù)拓店、疫情無阻：展店驅(qū)動估值階段，開店是頭等大事。疫情之下門店還在高速擴張，且自營擴張更好，加盟因疫情影響放開晚(12月份開放新一輪加盟商招募)，占比和三季度相比有輕微下降(僅下降0.3個百分點)。

3.毛利率過得去：主要是由于淡旺季切換影響。環(huán)比下滑接近7個百分點，材料成本率上升影響四個多百分點、店鋪租金等影響了不到三個百分點，看似較為明顯，但需要考慮疫情之下，一線城市癱瘓對平均單價的拖累，以及銷量減少對固定成本的影響，問題并不大。

4. 費用克制：相對成本上升比較大，這個季度瑞幸的費用相當(dāng)克制了，除銷售和管理費用因為銷量環(huán)比下滑影響了費用率的改善趨勢，運輸費用等還在優(yōu)化，整體表現(xiàn)非常已是非常不錯。

5. 經(jīng)營利潤：超3億，疫情之下還做到利潤為正，利潤率超8%，表現(xiàn)比二季度更好;凈利看似不多，主要稅的問題，無需過多關(guān)注。

海豚君整體觀點：

瑞幸去年三季度之前是處于快速爬坡的狀態(tài)，所以要同比及環(huán)比結(jié)合來看會比較科學(xué)。而現(xiàn)在公司已經(jīng)漸漸形成較大的基本盤，所以增速從70%降到50%是比較正常的狀態(tài)。

咖啡的消費旺季是在夏天，去年三季度已經(jīng)是非常好的收入實現(xiàn)情況，反觀四季度因為12月份管控放開的影響，感染率急劇上升，不少消費者都宅在家中“喪失味覺”，對咖啡的需求也暫時大大縮減。所以，瑞幸能夠借助門店繼續(xù)擴張，進而維穩(wěn)收入增速已經(jīng)實屬不易。

因此，四季度環(huán)比三季度的單店營收下降(同比仍然上升)，以及毛利率變化并不是經(jīng)營向壞的表現(xiàn)，而是企業(yè)成熟以后自然的淡旺季切換(快速爬坡階段由于基數(shù)小這種切換會不明顯，比如21年三四季度環(huán)比)。

整體上看，瑞幸的上半場已經(jīng)結(jié)束，可以說是完全走出了陰霾。海豚君比較在意的是瑞幸的下半場，加盟下沉。

此刻，下沉市場戰(zhàn)斗的號角已經(jīng)吹起，有品牌大力投入黑科技，比如加大數(shù)字化建設(shè)的投入，也有品牌用魔法，比如不假思索貼著友商開店。不管用什么方法，均是虎視眈眈地盯著低線城市。

對面競爭日益激烈現(xiàn)磨咖啡市場，瑞幸卻非常有信心在今年開到第一萬家店，意味著新增兩千家門店，持續(xù)保持較高增速，年底新店占比做到20%。

瑞幸要如何維護住自己的核心競爭力，大家可以關(guān)注海豚君即將發(fā)布的瑞幸的深度報告下。

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以下是詳細分析

一、妥妥的賽道紅利：同店營業(yè)額極致環(huán)境下竟仍有9%正增長

海豚君在之前得深度中提過，目前現(xiàn)引咖啡在賽道紅利期。這里先用瑞幸最新得經(jīng)營數(shù)據(jù)來驗證一下。

瑞幸四季度自營門店業(yè)務(wù)收入28.5億，同比增長了44%，疫情+淡季雙擊，它的收入確實少了，但環(huán)比也就只少了一億多，同比趨勢上放緩十個百分點，也并不明顯，一句話成長性十足。

這里海豚君做了一個粗略的自營收入驅(qū)動來源拆分，可以大致看到四季度44%的自營收入增長中，10%是靠老店(按照公司統(tǒng)計可以進入同店的數(shù)量口徑)數(shù)量的增長實現(xiàn);9%是靠老店單店銷售額同比增長來實現(xiàn)，而接近20%是靠新店貢獻的新增營業(yè)額來實現(xiàn)的。

顯然，這個增長驅(qū)動模型的關(guān)鍵同店銷售額的增速，有且只有同店銷售額保持正增長，才能讓門店不斷擴張，同店增長快，說明市場還不飽和。

在門店急速擴張情況下(1-2年次新門店占瑞幸門店總量的30%)，自營同店量在極端環(huán)境下還在保持正增長，瑞幸的擴張模型已經(jīng)成立了至少一半以上(另外一半看收入質(zhì)量——門店盈利的考察)，這種情況下，第一要務(wù)應(yīng)該是跑馬圈地。

而從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟角度分析，也同樣驗證了瑞幸當(dāng)前的關(guān)鍵仍舊是持續(xù)擴張——從買瑞幸咖啡的人數(shù)、單人的下單次數(shù)和單月消費的金額可以大致看出：

瑞幸增長的關(guān)鍵基本全部都是來自于用戶數(shù)的增長，月下單頻次和購買金額有變化，但是變化非常小，而瑞幸無論是線上買還是到店買，都是基本門店的3-5公里生意，用戶數(shù)狂飆基本就等于門店數(shù)在高速擴張期。

二、跑馬圈地：疫情拖累加盟，自營加速奮進

跑馬圈地期，操作套路就是放開加盟。而歷史上，從開放加盟起，瑞幸的加盟店數(shù)量占比就一直在提升，而這正是單店模型成立的印證。

但是去年四季度的提升趨勢沒有持續(xù)，主要是疫情拖累了加盟的拓店行為稍稍有一些影響。而自營門店由于需要提前籌備，拓展仍然風(fēng)風(fēng)火火，整體門店凈增可觀。

2022年底，公司重啟了覆蓋9個省包含41個城市的第一輪招募。今年1月底，公司將招募范圍擴大到15個省的80個城市。這是公司有信心在今年將門店突破一萬家的基礎(chǔ)。

注意，由于今年新開的門店到明年就會進入成熟期，只要同店營業(yè)額還在快速增長，就能為明年的增長打下基礎(chǔ)。

比如說，到2022年底，一年以內(nèi)的新增門店占比大概做到了28%，等于明年的同店增量上帶來的就是類似水平的同店數(shù)量上的增長。

而長期看跑馬圈地的空間，海豚君認(rèn)為主要還是在于下沉市場的拓展。一方面，成熟門店的日銷基本上在400-500杯左右，超過這個數(shù)量，通常的方式是新開門店，不然就會被競爭對手抓住機會分流。

另一方面，目前的單價大約在16元左右(組合價，非組合可以達到18元)，基本上處于價格帶的天花板，繼續(xù)提價很難和星巴克等空間提供者拉開差距。更重要的是，此時提升價格非常不利于下沉。

蜜雪冰城旗下的幸運咖目前也處于擴張期，單價低于10元。而瑞幸的原創(chuàng)始團隊庫迪咖啡，基本上原汁原味的照搬瑞幸早起的發(fā)家套路，并且用更低的價格。

前有狼后有虎，瑞幸很難找到躺贏的空間，只能在目前品牌價值還比較高的時候(體現(xiàn)在非常飽滿的日銷量)多多努力開店。

二、單店模型：成長質(zhì)量如何?

而此前，可能大家對于三四季度的差異還沒體會到這么明顯，畢竟，過去瑞幸的單店收入一直是保持逐季提升的趨勢。

從海豚君的估算數(shù)據(jù)中可以看到，雖然瑞幸新開店鋪占比不斷提升，新店不斷加入后并未拖累整體門店的平均銷售量，而且基本體現(xiàn)不出季節(jié)性，一直在節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài)。

但今年四季度是個例外，11、12月份的疫情變化導(dǎo)致它的單店日銷量出現(xiàn)了下滑，一家店一天賣大概370杯，而三季度暴熱天氣接近420杯。

再看自營門店的單店收入：由于單店銷售額杯數(shù)受影響，四季度單店銷售額是52萬，低于三季度旺季的58萬。除了淡旺季的影響，關(guān)鍵還是這次疫情影響，比如上海和北京作為瑞幸門店的主要經(jīng)營地區(qū)，受到疫情的影響更為嚴(yán)重，如果剔除疫情的影響，瑞幸的同店增長其實是可以保持在雙位數(shù)的水平。一季度開始，門店經(jīng)營確實也在快速的恢復(fù)。

不過，目前單店季度收入已經(jīng)超過50萬元，日均銷售接近400杯的情況下，未來單店收入要進一步增加，關(guān)鍵還要看新店爬坡出來的效果如何。

單店的營業(yè)利潤做到了11萬，利潤率下滑到了24%，主要是因為租金成本、銷售和管理不會因為影響就少支出，短期拖累的利潤率。

三、收入還挺穩(wěn)

四季度瑞幸整體收入37億，同比增長52%，除了自營的29億，加盟貢獻了接近8.5億。其中，加盟的收入在低基數(shù)之上還是在高增長的狀態(tài)，達到了88%，但加盟新店占比較多，且四季度新店開店較少，導(dǎo)致它環(huán)比小幅下滑。

四、成本略微上升，費用可控

成本和費用的變化趨勢是觀察瑞幸收入成長質(zhì)量的關(guān)鍵所在。但是在目前全年銷售9億杯的攤薄下，已經(jīng)不再是什么難題，季度的小幅波動已經(jīng)不會再令人心驚膽戰(zhàn)。

1)毛利&成本：

四季度瑞幸毛利14億，毛利率38%;而從成本的兩個維度——最大可變成本材料成本，和相對固定成本——店鋪租金等來看的話，毛利率提升的關(guān)鍵只有一條——用同店銷售額的增長+數(shù)字化工具等稀釋租金、減少人力投入。

四季度由于單店銷量環(huán)比下滑，對應(yīng)對相對固定成本的稀釋能力也有所減弱，導(dǎo)致租金與店鋪其他成本率上行了兩個百分點。未來毛利率的上行，只能靠銷量的規(guī)模效應(yīng)，尤其是同店銷售額的增長來實現(xiàn)。

按照行業(yè)交流的理解，瑞幸以加盟作為主要形勢進入下沉市場，未來自營與加盟的占比大概率是對半分的狀態(tài)。而加盟是采用收益提成的形勢，所以計入收入的部分會小于自營。門店占比50%，對應(yīng)收入占比大約在38%左右。自營的毛利率目前已經(jīng)相對穩(wěn)定(70%左右)，加盟的毛利率未來即使提升，可能對整體毛利率影響也較為有限(6-8pcts以內(nèi))。

2)費用方面：

瑞幸成本端的彈性來源于店鋪租金和其他運營成本，而費用端的規(guī)模彈性則主要來源于攤銷折舊、銷售以及管理費用。

而從目前的情況來看，攤銷折舊的優(yōu)化空間已經(jīng)很小，銷售費用在走過買送的瘋狂營銷期之后，從目前的優(yōu)化空間來看，可以持續(xù)優(yōu)化的主要是管理費用(費用率10%上下)。

尤其是管理費用多屬后勤支持型和集團屬性費用，加盟門店的推進有助于管理費用的稀釋，可以依靠銷量的釋放來完成。

而且從四季度的極致環(huán)境下的經(jīng)營很清晰地體現(xiàn)出來：單店銷量環(huán)比減少之后，對應(yīng)費用率環(huán)比上升的，除了租金等門店費用，主要就是管理和銷售費用率上升了。

最終在關(guān)鍵的經(jīng)營利潤上，四季度瑞幸做到了3億，極端環(huán)境下仍然為正，利潤率8%，比三季度下滑了7個百分點。

四季度凈利潤看似較少，只有0.55億，凈利潤率區(qū)區(qū)1.5%，但這主要是受納稅影響，單季稅的變化無需過多關(guān)注，關(guān)鍵還是看經(jīng)營利潤——挺住了疫情+淡季的雙重考驗。

總體來說，大換血后的瑞幸早已翻篇，接下來要迎接的是重塑筋骨之后狂奔的瑞幸。

本文編選自“海豚投研”微信公眾號，作者：海豚君;指股網(wǎng)編輯：何鈺程。