北京時(shí)間3月2日晚美股盤(pán)前，瑞幸(LKNCY.US)公布其2022年四季度業(yè)績(jī)，財(cái)報(bào)來(lái)得猝不及防，作為新覆蓋的消費(fèi)票，海豚君就通過(guò)觀(guān)察極致經(jīng)營(yíng)環(huán)境下瑞幸的業(yè)績(jī)，來(lái)看一下公司的質(zhì)地。

1. 比肩旺季，直營(yíng)加盟均不遜色：收入不僅保持50%+高增速同比增長(zhǎng)，更重要的是幾乎和三季度旺季相當(dāng)，著實(shí)不易。

直營(yíng)和加盟都表現(xiàn)的比較穩(wěn)定，沒(méi)有短板。其中，自營(yíng)同店在極端經(jīng)營(yíng)環(huán)境下仍有9%的同比正增長(zhǎng)，瑞幸的數(shù)字化是有效的，確實(shí)選出了那些資源稟賦更強(qiáng)的門(mén)店。

(相關(guān)資料圖)

2. 持續(xù)拓店、疫情無(wú)阻：展店驅(qū)動(dòng)估值階段，開(kāi)店是頭等大事。疫情之下門(mén)店還在高速擴(kuò)張，且自營(yíng)擴(kuò)張更好，加盟因疫情影響放開(kāi)晚(12月份開(kāi)放新一輪加盟商招募)，占比和三季度相比有輕微下降(僅下降0.3個(gè)百分點(diǎn))。

3.毛利率過(guò)得去：主要是由于淡旺季切換影響。環(huán)比下滑接近7個(gè)百分點(diǎn)，材料成本率上升影響四個(gè)多百分點(diǎn)、店鋪?zhàn)饨鸬扔绊懥瞬坏饺齻€(gè)百分點(diǎn)，看似較為明顯，但需要考慮疫情之下，一線(xiàn)城市癱瘓對(duì)平均單價(jià)的拖累，以及銷(xiāo)量減少對(duì)固定成本的影響，問(wèn)題并不大。

4. 費(fèi)用克制：相對(duì)成本上升比較大，這個(gè)季度瑞幸的費(fèi)用相當(dāng)克制了，除銷(xiāo)售和管理費(fèi)用因?yàn)殇N(xiāo)量環(huán)比下滑影響了費(fèi)用率的改善趨勢(shì)，運(yùn)輸費(fèi)用等還在優(yōu)化，整體表現(xiàn)非常已是非常不錯(cuò)。

5. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：超3億，疫情之下還做到利潤(rùn)為正，利潤(rùn)率超8%，表現(xiàn)比二季度更好;凈利看似不多，主要稅的問(wèn)題，無(wú)需過(guò)多關(guān)注。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

瑞幸去年三季度之前是處于快速爬坡的狀態(tài)，所以要同比及環(huán)比結(jié)合來(lái)看會(huì)比較科學(xué)。而現(xiàn)在公司已經(jīng)漸漸形成較大的基本盤(pán)，所以增速?gòu)?0%降到50%是比較正常的狀態(tài)。

咖啡的消費(fèi)旺季是在夏天，去年三季度已經(jīng)是非常好的收入實(shí)現(xiàn)情況，反觀(guān)四季度因?yàn)?2月份管控放開(kāi)的影響，感染率急劇上升，不少消費(fèi)者都宅在家中“喪失味覺(jué)”，對(duì)咖啡的需求也暫時(shí)大大縮減。所以，瑞幸能夠借助門(mén)店繼續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)而維穩(wěn)收入增速已經(jīng)實(shí)屬不易。

因此，四季度環(huán)比三季度的單店?duì)I收下降(同比仍然上升)，以及毛利率變化并不是經(jīng)營(yíng)向壞的表現(xiàn)，而是企業(yè)成熟以后自然的淡旺季切換(快速爬坡階段由于基數(shù)小這種切換會(huì)不明顯，比如21年三四季度環(huán)比)。

整體上看，瑞幸的上半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，可以說(shuō)是完全走出了陰霾。海豚君比較在意的是瑞幸的下半場(chǎng)，加盟下沉。

此刻，下沉市場(chǎng)戰(zhàn)斗的號(hào)角已經(jīng)吹起，有品牌大力投入黑科技，比如加大數(shù)字化建設(shè)的投入，也有品牌用魔法，比如不假思索貼著友商開(kāi)店。不管用什么方法，均是虎視眈眈地盯著低線(xiàn)城市。

對(duì)面競(jìng)爭(zhēng)日益激烈現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)，瑞幸卻非常有信心在今年開(kāi)到第一萬(wàn)家店，意味著新增兩千家門(mén)店，持續(xù)保持較高增速，年底新店占比做到20%。

瑞幸要如何維護(hù)住自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，大家可以關(guān)注海豚君即將發(fā)布的瑞幸的深度報(bào)告下。

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以下是詳細(xì)分析

一、妥妥的賽道紅利：同店?duì)I業(yè)額極致環(huán)境下竟仍有9%正增長(zhǎng)

海豚君在之前得深度中提過(guò)，目前現(xiàn)引咖啡在賽道紅利期。這里先用瑞幸最新得經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證一下。

瑞幸四季度自營(yíng)門(mén)店業(yè)務(wù)收入28.5億，同比增長(zhǎng)了44%，疫情+淡季雙擊，它的收入確實(shí)少了，但環(huán)比也就只少了一億多，同比趨勢(shì)上放緩十個(gè)百分點(diǎn)，也并不明顯，一句話(huà)成長(zhǎng)性十足。

這里海豚君做了一個(gè)粗略的自營(yíng)收入驅(qū)動(dòng)來(lái)源拆分，可以大致看到四季度44%的自營(yíng)收入增長(zhǎng)中，10%是靠老店(按照公司統(tǒng)計(jì)可以進(jìn)入同店的數(shù)量口徑)數(shù)量的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn);9%是靠老店單店銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而接近20%是靠新店貢獻(xiàn)的新增營(yíng)業(yè)額來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

顯然，這個(gè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)模型的關(guān)鍵同店銷(xiāo)售額的增速，有且只有同店銷(xiāo)售額保持正增長(zhǎng)，才能讓門(mén)店不斷擴(kuò)張，同店增長(zhǎng)快，說(shuō)明市場(chǎng)還不飽和。

在門(mén)店急速擴(kuò)張情況下(1-2年次新門(mén)店占瑞幸門(mén)店總量的30%)，自營(yíng)同店量在極端環(huán)境下還在保持正增長(zhǎng)，瑞幸的擴(kuò)張模型已經(jīng)成立了至少一半以上(另外一半看收入質(zhì)量——門(mén)店盈利的考察)，這種情況下，第一要?jiǎng)?wù)應(yīng)該是跑馬圈地。

而從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)角度分析，也同樣驗(yàn)證了瑞幸當(dāng)前的關(guān)鍵仍舊是持續(xù)擴(kuò)張——從買(mǎi)瑞幸咖啡的人數(shù)、單人的下單次數(shù)和單月消費(fèi)的金額可以大致看出：

瑞幸增長(zhǎng)的關(guān)鍵基本全部都是來(lái)自于用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)，月下單頻次和購(gòu)買(mǎi)金額有變化，但是變化非常小，而瑞幸無(wú)論是線(xiàn)上買(mǎi)還是到店買(mǎi)，都是基本門(mén)店的3-5公里生意，用戶(hù)數(shù)狂飆基本就等于門(mén)店數(shù)在高速擴(kuò)張期。

二、跑馬圈地：疫情拖累加盟，自營(yíng)加速奮進(jìn)

跑馬圈地期，操作套路就是放開(kāi)加盟。而歷史上，從開(kāi)放加盟起，瑞幸的加盟店數(shù)量占比就一直在提升，而這正是單店模型成立的印證。

但是去年四季度的提升趨勢(shì)沒(méi)有持續(xù)，主要是疫情拖累了加盟的拓店行為稍稍有一些影響。而自營(yíng)門(mén)店由于需要提前籌備，拓展仍然風(fēng)風(fēng)火火，整體門(mén)店凈增可觀(guān)。

2022年底，公司重啟了覆蓋9個(gè)省包含41個(gè)城市的第一輪招募。今年1月底，公司將招募范圍擴(kuò)大到15個(gè)省的80個(gè)城市。這是公司有信心在今年將門(mén)店突破一萬(wàn)家的基礎(chǔ)。

注意，由于今年新開(kāi)的門(mén)店到明年就會(huì)進(jìn)入成熟期，只要同店?duì)I業(yè)額還在快速增長(zhǎng)，就能為明年的增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

比如說(shuō)，到2022年底，一年以?xún)?nèi)的新增門(mén)店占比大概做到了28%，等于明年的同店增量上帶來(lái)的就是類(lèi)似水平的同店數(shù)量上的增長(zhǎng)。

而長(zhǎng)期看跑馬圈地的空間，海豚君認(rèn)為主要還是在于下沉市場(chǎng)的拓展。一方面，成熟門(mén)店的日銷(xiāo)基本上在400-500杯左右，超過(guò)這個(gè)數(shù)量，通常的方式是新開(kāi)門(mén)店，不然就會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抓住機(jī)會(huì)分流。

另一方面，目前的單價(jià)大約在16元左右(組合價(jià)，非組合可以達(dá)到18元)，基本上處于價(jià)格帶的天花板，繼續(xù)提價(jià)很難和星巴克等空間提供者拉開(kāi)差距。更重要的是，此時(shí)提升價(jià)格非常不利于下沉。

蜜雪冰城旗下的幸運(yùn)咖目前也處于擴(kuò)張期，單價(jià)低于10元。而瑞幸的原創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)庫(kù)迪咖啡，基本上原汁原味的照搬瑞幸早起的發(fā)家套路，并且用更低的價(jià)格。

前有狼后有虎，瑞幸很難找到躺贏(yíng)的空間，只能在目前品牌價(jià)值還比較高的時(shí)候(體現(xiàn)在非常飽滿(mǎn)的日銷(xiāo)量)多多努力開(kāi)店。

二、單店模型：成長(zhǎng)質(zhì)量如何?

而此前，可能大家對(duì)于三四季度的差異還沒(méi)體會(huì)到這么明顯，畢竟，過(guò)去瑞幸的單店收入一直是保持逐季提升的趨勢(shì)。

從海豚君的估算數(shù)據(jù)中可以看到，雖然瑞幸新開(kāi)店鋪占比不斷提升，新店不斷加入后并未拖累整體門(mén)店的平均銷(xiāo)售量，而且基本體現(xiàn)不出季節(jié)性，一直在節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài)。

但今年四季度是個(gè)例外，11、12月份的疫情變化導(dǎo)致它的單店日銷(xiāo)量出現(xiàn)了下滑，一家店一天賣(mài)大概370杯，而三季度暴熱天氣接近420杯。

再看自營(yíng)門(mén)店的單店收入：由于單店銷(xiāo)售額杯數(shù)受影響，四季度單店銷(xiāo)售額是52萬(wàn)，低于三季度旺季的58萬(wàn)。除了淡旺季的影響，關(guān)鍵還是這次疫情影響，比如上海和北京作為瑞幸門(mén)店的主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)，受到疫情的影響更為嚴(yán)重，如果剔除疫情的影響，瑞幸的同店增長(zhǎng)其實(shí)是可以保持在雙位數(shù)的水平。一季度開(kāi)始，門(mén)店經(jīng)營(yíng)確實(shí)也在快速的恢復(fù)。

不過(guò)，目前單店季度收入已經(jīng)超過(guò)50萬(wàn)元，日均銷(xiāo)售接近400杯的情況下，未來(lái)單店收入要進(jìn)一步增加，關(guān)鍵還要看新店爬坡出來(lái)的效果如何。

單店的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)做到了11萬(wàn)，利潤(rùn)率下滑到了24%，主要是因?yàn)樽饨鸪杀?、銷(xiāo)售和管理不會(huì)因?yàn)橛绊懢蜕僦С?，短期拖累的利?rùn)率。

三、收入還挺穩(wěn)

四季度瑞幸整體收入37億，同比增長(zhǎng)52%，除了自營(yíng)的29億，加盟貢獻(xiàn)了接近8.5億。其中，加盟的收入在低基數(shù)之上還是在高增長(zhǎng)的狀態(tài)，達(dá)到了88%，但加盟新店占比較多，且四季度新店開(kāi)店較少，導(dǎo)致它環(huán)比小幅下滑。

四、成本略微上升，費(fèi)用可控

成本和費(fèi)用的變化趨勢(shì)是觀(guān)察瑞幸收入成長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵所在。但是在目前全年銷(xiāo)售9億杯的攤薄下，已經(jīng)不再是什么難題，季度的小幅波動(dòng)已經(jīng)不會(huì)再令人心驚膽戰(zhàn)。

1)毛利&成本：

四季度瑞幸毛利14億，毛利率38%;而從成本的兩個(gè)維度——最大可變成本材料成本，和相對(duì)固定成本——店鋪?zhàn)饨鸬葋?lái)看的話(huà)，毛利率提升的關(guān)鍵只有一條——用同店銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)+數(shù)字化工具等稀釋租金、減少人力投入。

四季度由于單店銷(xiāo)量環(huán)比下滑，對(duì)應(yīng)對(duì)相對(duì)固定成本的稀釋能力也有所減弱，導(dǎo)致租金與店鋪其他成本率上行了兩個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)毛利率的上行，只能靠銷(xiāo)量的規(guī)模效應(yīng)，尤其是同店銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

按照行業(yè)交流的理解，瑞幸以加盟作為主要形勢(shì)進(jìn)入下沉市場(chǎng)，未來(lái)自營(yíng)與加盟的占比大概率是對(duì)半分的狀態(tài)。而加盟是采用收益提成的形勢(shì)，所以計(jì)入收入的部分會(huì)小于自營(yíng)。門(mén)店占比50%，對(duì)應(yīng)收入占比大約在38%左右。自營(yíng)的毛利率目前已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定(70%左右)，加盟的毛利率未來(lái)即使提升，可能對(duì)整體毛利率影響也較為有限(6-8pcts以?xún)?nèi))。

2)費(fèi)用方面：

瑞幸成本端的彈性來(lái)源于店鋪?zhàn)饨鸷推渌\(yùn)營(yíng)成本，而費(fèi)用端的規(guī)模彈性則主要來(lái)源于攤銷(xiāo)折舊、銷(xiāo)售以及管理費(fèi)用。

而從目前的情況來(lái)看，攤銷(xiāo)折舊的優(yōu)化空間已經(jīng)很小，銷(xiāo)售費(fèi)用在走過(guò)買(mǎi)送的瘋狂營(yíng)銷(xiāo)期之后，從目前的優(yōu)化空間來(lái)看，可以持續(xù)優(yōu)化的主要是管理費(fèi)用(費(fèi)用率10%上下)。

尤其是管理費(fèi)用多屬后勤支持型和集團(tuán)屬性費(fèi)用，加盟門(mén)店的推進(jìn)有助于管理費(fèi)用的稀釋?zhuān)梢砸揽夸N(xiāo)量的釋放來(lái)完成。

而且從四季度的極致環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)很清晰地體現(xiàn)出來(lái)：?jiǎn)蔚赇N(xiāo)量環(huán)比減少之后，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率環(huán)比上升的，除了租金等門(mén)店費(fèi)用，主要就是管理和銷(xiāo)售費(fèi)用率上升了。

最終在關(guān)鍵的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，四季度瑞幸做到了3億，極端環(huán)境下仍然為正，利潤(rùn)率8%，比三季度下滑了7個(gè)百分點(diǎn)。

四季度凈利潤(rùn)看似較少，只有0.55億，凈利潤(rùn)率區(qū)區(qū)1.5%，但這主要是受納稅影響，單季稅的變化無(wú)需過(guò)多關(guān)注，關(guān)鍵還是看經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)——挺住了疫情+淡季的雙重考驗(yàn)。

總體來(lái)說(shuō)，大換血后的瑞幸早已翻篇，接下來(lái)要迎接的是重塑筋骨之后狂奔的瑞幸。

本文編選自“海豚投研”微信公眾號(hào)，作者：海豚君;智通財(cái)經(jīng)編輯：何鈺程。