在2022年11月14日發(fā)布的研究報告《黃金2023年度展望：東風可借，逆風仍存》中，我們提出黃金市場基本面有望在2023年回暖，價格或呈先抑后揚。然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著投機市場對美聯(lián)儲降息和美國衰退預(yù)期進行提前定價，黃金價格自去年11月起步入近3個月的持續(xù)上行通道。在2023年2月5日發(fā)布的研究報告《黃金：預(yù)期修正，逆風回歸》中，我們提出高于1900美元/盎司的黃金價格中計入了較多的投機溢價，隨著預(yù)期交易迎來現(xiàn)實數(shù)據(jù)的驗證，短期內(nèi)黃金價格或面臨較大的下行壓力。目前來看，黃金價格在2月連續(xù)四周下挫，COMEX金價回落至1815-1825美元/盎司區(qū)間。這一點我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機凈多頭數(shù)據(jù)中得以印證，去年11月以來二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對應(yīng)金價的兩次拐點。

時至今日，我們提示短期黃金或?qū)⒀永m(xù)偏弱狀態(tài)，實際利率下行或需更多基本面數(shù)據(jù)的支撐，定價模型也顯示當前黃金仍余高估風險。往前看，綜合中金宏觀組對于年內(nèi)美國經(jīng)濟或?qū)⒉饺搿皽\衰退”，中金外匯組對年內(nèi)美元或呈先強后弱、全球貨幣體系多元化的影響或更偏長期，中金策略組對全球金融市場風險偏好或較2022年有所回升的判斷，我們對黃金維持謹慎樂觀的看法。此外，我們認為2022年央行購金需求的可能較大增量或并未改變黃金的定價邏輯，歷史上央行更多為價格接受者、而非邊際定價者，也從未“購出”金價的趨勢性拐點。全球貨幣體系變遷持續(xù)存在，即使地緣局勢可能支撐黃金的長期避險需求，我們認為這或也將間接影響黃金市場存量交易以及金價對于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

(相關(guān)資料圖)

預(yù)期尚在修正，利率壓力仍存，避險有待兌現(xiàn)　　近期市場對于美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期、美國經(jīng)濟前景預(yù)期以及相應(yīng)決定的美債利率預(yù)期已錄得明顯修正，驅(qū)動黃金價格快速回落，我們的價格解構(gòu)模型顯示投機溢價(殘差)出清貢獻了2月以來87%左右的價格跌幅。當前來看，我們認為黃金市場或在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)，因為實際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數(shù)據(jù)的支持。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進程雖然放緩、但仍未結(jié)束，明確的方向性調(diào)整或需等待3月FOMC會議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進一步指引；另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟景氣指標均延續(xù)偏強表現(xiàn)，市場定價或逐步從“衰退”轉(zhuǎn)向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預(yù)期處于歷史偏高水平，或為實際利率留有一定上行空間。定價模型也顯示當前黃金價格仍處于高估狀態(tài)。我們認為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價格可能繼續(xù)回歸公允價格，市場波動來自利率定價的偏離度差異。

在短期的投機“搶跑”和預(yù)期交易過后，我們認為2023年黃金基本面回暖的大方向尚未改變，背后支撐在于避險需求兌現(xiàn)。年初以來，美國經(jīng)濟實際情況相對好于市場預(yù)期，勞動力市場仍表現(xiàn)強勁，零售消費和經(jīng)濟景氣指數(shù)均有回暖跡象，市場對經(jīng)濟增長預(yù)期有所變化，海外黃金ETF持倉基本穩(wěn)定，我們認為避險支撐或尚未到來。在美國仍于2023年內(nèi)面臨衰退風險的基準情形下，我們維持2023年黃金價格的趨勢性上行或需等待黃金避險買需出現(xiàn)的觀點，與此同時，穩(wěn)定的降息預(yù)期和實際利率的趨勢性回落或也需等待經(jīng)濟下行數(shù)據(jù)的進一步確認。

投機價值恢復(fù)和長期避險利好，可能存在時差，2023年或并不特殊　　我們認為2022年全球央行購金需求的可能較大增量或沒有改變黃金市場的基本面定價邏輯。2008年以來全球央行成為黃金穩(wěn)定的需求方，我們認為其既不會對供給側(cè)為存量市場的黃金實物供需產(chǎn)生壓力，也從未在歷史上“購出”金價的趨勢性拐點。此外，全球貨幣體系規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢持續(xù)存在，其影響更偏長期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結(jié)束的地緣局勢可能為黃金的長期避險需求帶來一定支撐，例如在大宗商品市場中以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，我們認為這或也間接影響黃金的存量交易以及金價對于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

價格判斷：乍暖還寒，仍需耐心　　綜上所述，我們認為2023年內(nèi)黃金基本面回暖的大方向尚未改變，然而乍暖還寒，仍需耐心，短期利率逆風或?qū)⒀永m(xù)，維持年度展望中對1H23 COMEX黃金均價位于1650-1700美元/盎司的判斷。基準情形下，如果美國經(jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn)，實際利率下行預(yù)期得以確認，我們預(yù)計COMEX金價中樞有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美國經(jīng)濟最終實現(xiàn)“軟著陸”，避險東風未能如期兌現(xiàn)，可能將抑制下半年的金價漲勢。

正文　　2022年貴金屬市場完成了全球疫情后去投資化的最后一程，在俄烏沖突帶來的短時避險支撐過后，美聯(lián)儲貨幣由松轉(zhuǎn)緊和全球疫情影響漸消同時對黃金投機價值和避險價值形成壓制，黃金價格自2022年3月起步入持續(xù)下行通道。我們在2022年11月14日發(fā)布的報告《黃金2023年度展望：東風可借，逆風仍存》中提出，相比2022年，黃金市場基本面有望在2023年有所回暖，一方面，美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)趨緊的壓力或有望緩解，黃金投機價值或?qū)浀眯迯?fù)；另一方面，美國經(jīng)濟下行壓力或?qū)辄S金避險價值形成支撐。

然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著4Q22美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，黃金投機市場開始對美聯(lián)儲降息和美國衰退預(yù)期進行提前定價，金價自去年11月起步入接近3個月的持續(xù)上行通道。在2023年2月5日發(fā)布的研究報告《黃金：預(yù)期修正，逆風回歸》中，我們提出近期驅(qū)動金價上行的是較為搶跑的投機多頭，使得高于1900美元/盎司的黃金價格中計入了較多的投機溢價；隨著預(yù)期交易迎來現(xiàn)實數(shù)據(jù)的驗證，短期內(nèi)黃金價格或面臨較大的下行壓力?？梢钥吹剑S金價格在2月連續(xù)四周下挫，COMEX金價回落至1815-1825美元/盎司區(qū)間。這一點我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機凈多頭數(shù)據(jù)中得以印證，去年11月以來二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對應(yīng)金價的兩次拐點。

圖表：2020年以來黃金價格走勢及驅(qū)動因素復(fù)盤　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部注：CFTC期貨持倉數(shù)據(jù)于2023年1月24日暫停發(fā)布　　站在當前時點，市場對于黃金價格的后續(xù)走勢存在諸多討論，例如黃金價格短期是否已經(jīng)筑底，后續(xù)上行契機在哪、何時到來，以及在2022年備受關(guān)注的央行購金需求能否成為今年黃金價格的另一上漲支撐。本篇報告就以上問題提供一些分析與見解。

預(yù)期尚在修正，利率壓力仍存，避險有待兌現(xiàn)預(yù)期搶跑尚在修正，短期利率逆風仍存　　年初以來美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度與美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實際表現(xiàn)超出市場此前預(yù)期，驅(qū)動此前“搶跑”較多的降息和衰退預(yù)期快速修正。2月FOMC會議如期加息25bp，美聯(lián)儲表示或繼續(xù)抬升政策利率并將其維持于“限制性水平”一段時間，年內(nèi)或不會開啟降息周期，并在后續(xù)公布的會議紀要中重申對抗通脹決心，多數(shù)官員表示支撐繼續(xù)加息。疊加1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期強勁，首次申請失業(yè)金人數(shù)維持歷史低位；1月美國CPI和PPI均錄得環(huán)比回升，PCE數(shù)據(jù)同比增速錄得環(huán)比抬升，市場對于美國貨幣政策或難以如期放松的預(yù)期持續(xù)升溫。

截至2月28日，相比年初市場預(yù)期的1Q23加息50bp和4Q23降息50bp的貨幣政策節(jié)奏，CME數(shù)據(jù)顯示，當前市場對2023年3月、5月繼續(xù)加息25bp的概率預(yù)期已達到74.5%和69.8%，并以56%左右的概率計入6月繼續(xù)加息25bp的可能，此外，對于4Q23提前預(yù)期的降息幅度也已完成修正出清。貨幣政策預(yù)期之外，市場此前對于美國經(jīng)濟陷入衰退的預(yù)期也有所調(diào)整，我們看到當前10Y-3M美債利差的倒掛幅度已從2月初的-127bp收窄至-97bp，長端美債名義利率再次抬升，10年期美債實際利率也仍于高位盤整。

圖表：市場對美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期調(diào)整　　資料來源：CME，中金公司研究部　　圖表：投機市場對于實際利率下行的預(yù)期落空　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　由于此前定價的降息和衰退預(yù)期被階段性證偽，我們判斷近期黃金市場中投機性持倉獲利離場或為金價走弱的主導(dǎo)因素，類似的情況在去年7月、9月同樣發(fā)生過，只不過當時調(diào)整的是為預(yù)防通脹數(shù)據(jù)和FOMC會議加息預(yù)期而提前入場的空頭倉位，黃金價格隨之反彈。由于近期CFTC持倉數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，我們將EPFR統(tǒng)計的全球黃金另類投資基金資金持有量作為代理監(jiān)測指標，可以看到二者在2022年的走勢基本一致，并都在2022年11月起快速抬升，與黃金價格上行拐點基本對應(yīng)。據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球資金從2月首周開始快速流出黃金投資基金，截至2月22日已累計流出約12%，資金流向拐點與黃金價格拐點基本一致，對應(yīng)我們提示的前期黃金價格攀升或主要源于投機市場的“搶跑”交易。

圖表：CFTC黃金投機性持倉主導(dǎo)去年金價走勢　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　圖表：去年11月黃金投機多頭“搶跑”交易　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　圖表：黃金投資基金資金持有量與CFTC黃金投機凈多頭走勢基本一致　　資料來源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部注：CFTC持倉數(shù)據(jù)于2023年1月24日因技術(shù)問題暫停發(fā)布　　圖表：黃金投資基金資金流向拐點與近期黃金價格拐點相對應(yīng)　　資料來源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部　　隨著投機性持倉了結(jié)出清，當前COMEX黃金價格已較1月末累計回落約120美元/盎司。從黃金價格解構(gòu)模型來看，這部分價格回落幾乎全部歸因于模型殘差的收斂。在《黃金：預(yù)期修正，逆風回歸》中，我們曾提示去年11月以來的黃金價格中計入了較多的投機溢價，表現(xiàn)為2022年11月初至2023年1月金價中樞上移的250美元/盎司中，利率環(huán)境、市場情緒和避險需求的變化僅能解釋50美元/盎司左右，同期殘差快速走闊并從去年12月起上破2倍標準差區(qū)間，導(dǎo)致模型擬合結(jié)果持續(xù)偏低。隨著市場預(yù)期修正，我們看到近期模型擬合殘差逐步向歷史正常區(qū)間靠攏，并成為了金價回落的主導(dǎo)因素。模型結(jié)果顯示，2月以來黃金價格120美元/盎司左右的跌幅中，投機價值、避險價值和殘差的貢獻比例分別為27%、-13%(市場波動加大推升避險價值)和87%。

美債、美股和外匯市場也有類似的“搶跑”預(yù)期的糾正現(xiàn)象。例如2月以來，10年期美債實際利率抬升28bp至1.56%，10年期美債名義利率抬升40bp至3.92%；標普500指數(shù)累計回落2.3%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計回落3.4%；美元指數(shù)抬升2.5%至104.65。因而可以看到，“買預(yù)期、賣事實”是金融市場交易的普適性特征，黃金市場并不例外，也并非首次發(fā)生。

圖表：黃金價格解構(gòu)模型更新：溢價出清驅(qū)動價格回調(diào)　　　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　圖表：近期黃金價格模型殘差持續(xù)向歷史波動區(qū)間趨近　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　站在當前時點，我們認為黃金價格或仍將在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)。雖然前期過度定價的投機預(yù)期已有所修正，但實際利率的趨勢性下行、或者說下一輪對實際利率下行預(yù)期交易的開啟或需更多基本面數(shù)據(jù)的支撐。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進程雖然放緩、但仍未結(jié)束，市場對于后續(xù)繼續(xù)大幅加息或增加加息次數(shù)的討論仍在進行，明確的預(yù)期走向或需等待3月FOMC會議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進一步指引。另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟景氣指標均延續(xù)偏強表現(xiàn)，市場或逐步從定價“衰退”到定價“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預(yù)期也仍處于歷史偏高水平，或為實際利率留有更多上行空間；價格解構(gòu)模型也顯示當前黃金價格仍處于高估狀態(tài)。我們判斷，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價格可能繼續(xù)回歸公允價格，市場波動來自利率定價的偏離度差異。

經(jīng)濟增長仍為主導(dǎo)，靜待避險東風兌現(xiàn)　　在短期的投機“搶跑”和預(yù)期交易過后，我們認為2023年黃金價格走勢的主導(dǎo)因素或仍為美國經(jīng)濟的增長情況，其也是美國后續(xù)通脹路徑和貨幣政策決策背后的核心基本面驅(qū)動。由于年初以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對好于預(yù)期，例如1月美國零售銷售環(huán)比增長3%(預(yù)期1.8%)，錄得近兩年最大環(huán)比增幅；1月美國ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期錄得55.2；2月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)回升至67，Sentix投資信心指數(shù)轉(zhuǎn)正至3.6，我們看到市場對于美國經(jīng)濟或最終實現(xiàn)“淺衰退”甚至“不衰退”的討論有所增加。當前海外主要黃金ETF持倉基本穩(wěn)定，我們認為黃金市場的避險支撐或尚未到來，仍需等待美國經(jīng)濟衰退壓力的進一步兌現(xiàn)。

圖表：衰退預(yù)期修正，美債利率倒掛程度收窄　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　圖表：海外黃金ETF持倉穩(wěn)定，避險支撐尚未到來　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　目前來看，中金宏觀組仍維持對美國經(jīng)濟前景的相對謹慎態(tài)度，雖然“軟著陸”概率有所上行，但貨幣金融收緊之際，經(jīng)濟周期下行或仍是大方向，美國經(jīng)濟“淺衰退”仍為基準情形。中金外匯組也認為美元今年或呈前強后弱，主要邏輯為美聯(lián)儲政策周期和國際金融條件變化。中金策略組提出，中國增長弱疊加美國貨幣緊的“最壞時期”或已過去，今年全球金融市場風險偏好或有望較2022年有所回暖。

綜合來看，我們也維持年度展望中對于2023年黃金市場或?qū)⑹芤嬗诒茈U東風的判斷，基本面回暖大方向未變，觸發(fā)契機或為衰退壓力的進一步顯現(xiàn)。一方面，實際利率拐點或需等待經(jīng)濟衰退兌現(xiàn)下的“被動”降息預(yù)期企穩(wěn)，從而驅(qū)動黃金投機價值開啟修復(fù)。另一方面，經(jīng)濟衰退擔憂或?qū)⒂|發(fā)市場風險對沖的長期配置需求，對黃金避險價值形成支撐。但值得注意的是，在風險情形下，若美國經(jīng)濟最終實現(xiàn)“軟著陸”，避險東風未能如期兌現(xiàn)，我們提示黃金下半年的漲幅兌現(xiàn)或會受到壓制。

此外，2020年全球疫情后、特別是2022年俄烏沖突發(fā)生以來，金融市場敏感性和市場不確定性持續(xù)位于歷史偏高位置，例如2022年VIX指數(shù)波動中樞達到25.63，較2021年的19.67高出30.3%，較2019年高出66.7%；2022年全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)波動中樞達到276.55，較2021年的213.48高出29.5%，較2019年高出7.9%；2022年全球地緣政治風險指數(shù)[1]波動中樞達到156.38，為1985年以來的第3高水平。我們的定價解構(gòu)模型顯示，2020年以來黃金價格中的避險價值中樞明顯上移，特別是在2022年俄烏沖突發(fā)生以來。

因而我們認為，市場較為關(guān)注的2022年以來黃金價格與實際利率走勢脫鉤或可以部分歸因于黃金價格受到避險價值的額外支撐；在我們的分析框架和定價模型中，黃金價格本就不僅僅取決于美債實際利率。

圖表：去年VIX指數(shù)和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)抬升　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部　　圖表：去年地緣風險指數(shù)達到1985年以來的第三高　　資料來源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,”American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.，　　中金公司研究部　　當前來看，雖然市場價格對地緣局勢的敏感性已有所下降，但其帶來的不確定性尚未完全消除，能源等其他大宗商品市場也仍受地緣風險擾動；疊加時至海外經(jīng)濟下行壓力漸近，歐美貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵窗口，我們認為金融市場以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境的相對不確定性狀態(tài)或仍將在2023年持續(xù)，也會繼續(xù)為黃金的避險價值提供相對溫和也相對穩(wěn)定的支撐。

投機價值恢復(fù)和長期避險利好，可能存在時差，2023年或并不特殊央行購金或未改變黃金的基本面定價邏輯　　2022年全球央行購金需求激增，引發(fā)市場高度關(guān)注。據(jù)世界黃金協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年全球央行購金達1136噸，創(chuàng)下歷史新高，其中包含了大量尚未官方報告的調(diào)研數(shù)據(jù)；據(jù)IMF和部分國家央行披露的官方數(shù)據(jù)，當前可統(tǒng)計的2022年全球央行黃金儲備凈增量約為377.4噸。

圖表：2H22全球央行購金需求激增…　　資料來源：世界黃金協(xié)會，中金公司研究部　　圖表：…其中包含了大量尚未官方報告的調(diào)研數(shù)據(jù)　　資料來源：世界黃金協(xié)會，IMF，中國人民銀行，Haver，中金公司研究部　　圖表：當前可統(tǒng)計的、官方披露的2022年全球黃金儲備凈增量約為377.4噸　　資料來源：世界黃金協(xié)會，IMF，中國人民銀行，中金公司研究部　　從全球央行官方儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來看，據(jù)IMF數(shù)據(jù)，截至2022年末全球官方儲備中的黃金占比約為12.6%(使用黃金市場價格計算)，較2021年末增加0.8pct，同時外匯儲備占比下降1.1pct至81%左右。進一步來看全球央行外匯儲備結(jié)構(gòu)，截至3Q22，我們發(fā)現(xiàn)全球外匯儲備中占比下降的主要幣種為歐元(下降0.95pct)、日元(下降0.26pct)和英鎊(-0.20pct)，美元仍在全球外匯儲備占據(jù)主導(dǎo)地位，占比抬升0.69pct至56%。

圖表：2022年全球央行官方儲備中黃金占比抬升、外匯占比下降　　資料來源：IMF，中金公司研究部　　圖表：從外匯儲備結(jié)構(gòu)來看，2022年前三季度占比下滑的主要是歐元、日元和英鎊，美元占比抬升　　資料來源：IMF，中金公司研究部　　在《黃金：預(yù)期修正，逆風回歸》中，我們簡述了對于央行購金與黃金價格的觀點。2010年以來，全球央行成為黃金市場穩(wěn)定的凈需求方，源于2008年金融危機后各國央行的政策調(diào)整。如果將央行購金需求視為實物需求、從而影響黃金的實物供需情況，我們提示黃金供給側(cè)為存量市場，礦產(chǎn)金、再生金等年供應(yīng)僅為邊際增量，或談不上實物基本面存在趨緊壓力。

如果將央行購金視為投資需求，從投資獲利角度來看，我們認為其更多為順周期投資的結(jié)果，基于歷史經(jīng)驗，央行黃金儲備的階段性激增主要源于個別國家的大量購買；結(jié)合黃金價格走勢來看，央行購金或并未“購出”過黃金價格的趨勢性拐點。

從避險角度來看，全球經(jīng)濟政策不確定性和地緣政治風險或為影響央行黃金儲備的重要市場因素。其中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性在長周期中與央行黃金儲備增量有較高的相關(guān)性，而地緣政治風險主要為短期擾動。一方面，當外部宏觀環(huán)境不確定性上升時，央行會傾向于提高其資產(chǎn)儲備中的黃金配置份額，以應(yīng)對潛在的系統(tǒng)性風險。我們計算2000年以來，全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和黃金在官方儲備資產(chǎn)中占比的相關(guān)系數(shù)為0.69。另一方面，地緣政治風險會對黃金儲備需求形成較為明顯的短時影響。IMF[2]構(gòu)建的脈沖響應(yīng)模型顯示，地緣風險上升會對全球黃金儲備形成正向沖擊，累計影響大約在地緣風險事件后5個月達峰、持續(xù)至10個月左右。我們認為或與2月俄烏沖突后2H22全球央行購金需求的可能大幅增加相對應(yīng)。

圖表：央行黃金儲備的階段性激增主要源于個別國家的大量購買；或難以“購出”黃金價格的趨勢性拐點　　資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部　　圖表：黃金儲備占比與宏觀不確定性具備一定相關(guān)性　　資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部　　圖表：黃金儲備占比對地緣政治風險的響應(yīng)模型結(jié)果　　資料來源：IMF，中金公司研究部　　貨幣體系變遷持續(xù)且漸近，2023年或并不特殊　　與央行購金需求同樣持續(xù)存在、近期為市場討論較多的還有全球貨幣體系的變遷進程。全球貨幣體系規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢持續(xù)存在，但我們認為其影響或更為長期，對美元如此(基于中金外匯組觀點)，對黃金亦是如此。即使尚未結(jié)束的地緣局勢可能帶來黃金的長期避險需求，例如在大宗商品市場中，以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，我們認為這也將間接影響黃金的存量交易以及金價對于美國利率的敏感性，因此就2023年而言，我們提示黃金價格或難以同時受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

價格判斷：乍暖還寒，仍需耐心　　站在當前時點，我們認為黃金市場或在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)，因為實際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數(shù)據(jù)的支持。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進程雖然放緩、但仍未結(jié)束，明確的方向性調(diào)整或需等待3月FOMC會議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進一步指引；另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟景氣指標均延續(xù)偏強表現(xiàn)，市場定價或逐步從 “衰退”轉(zhuǎn)向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預(yù)期處于歷史偏高水平，或為實際利率留有一定上行空間。我們的定價模型也顯示當前黃金價格仍處于高估狀態(tài)。我們認為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價格可能繼續(xù)回歸公允價格，市場波動來自利率定價的偏離度差異。就1H23 COMEX黃金價格的波動中樞而言，我們維持年度展望中提出的1650-1700美元/盎司的區(qū)間判斷。

往前看，我們認為2023年黃金市場基本面回暖的大方向尚未改變，背后核心支撐在于美國經(jīng)濟增長趨弱、甚至陷入“衰退”仍為基準情形，其也決定了黃金的投機價值將在今年有所修復(fù)。年初以來美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，海外黃金ETF持倉穩(wěn)定，我們判斷避險支撐或尚未到來。基準情形下，我們維持年度展望中對2H23黃金價格中樞抬升至1750美元/盎司的判斷。值得注意的是，風險情形下，若美國經(jīng)濟最終實現(xiàn)“軟著陸”，避險東風未能如期兌現(xiàn)，可能抑制下半年的金價漲勢。

此外，全球貨幣體系規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢持續(xù)存在，但其影響或更為長期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結(jié)束的地緣局勢可能為黃金帶來長期避險需求，例如在大宗商品市場中，近期以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，我們認為這或也將間接影響黃金市場的存量交易以及金價對于美債利率的敏感性，因此就2023年而言，黃金或難以同時受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。